证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 孙璐璐

  近期，企业债违约频发导致债券市场加速调整，信用债、金融债均受冲击，债券发行频频取消，一级市场几乎陷入停滞。最新统计数据显示，4月11日~15日，取消发行的债务融资工具达到51只（环比增加42只），金额合计523.8亿元（环比增加445亿元），处于近年高位。其中，央企取消的只数和金额占比分别达到31%和35%；地方国有企业取消的只数和金额占比分别达到51%和47%。

  取消发行的债券中，超八成是央企或地方国企，这些曾是债券发行市场中的“宠儿”，突然纷纷取消发行，与近期债券市场频现的违约潮有着密切关系，尤其是上周中铁物资发布公告暂停债券交易，引发市场对首例央企债券违约的担忧。多位市场人士对证券时报记者指出，当前债券市场“一夜入冬”与中铁物资“黑天鹅”事件密切相关，目前债券市场投资者普遍较为谨慎，是不少企业临时取消债券发行的主要原因。中金公司研报称，信用债遇冷与中铁物资事件的发酵有着密切关系。投资者开始倾向于规避产能过剩行业或财务情况较差的国企。债券发行困难会进一步加剧企业的再融资压力和违约风险爆发的可能性。

  中铁物资缺乏还款意愿

  4月11日，中国铁路物资股份有限公司发布公告称，该公司总规模168亿元的9期债务融资工具4月11日起暂停交易。此公告一出，立即引发市场强烈关注，此举被普遍解读为是其可能无法按时兑付的信号，引发市场对央企信用风险的担忧。

  中铁物资是央企中国铁路物资总公司以主要经营性资产出资设立的子公司，主要业务是铁路物资供应服务、大宗商品贸易及生产性服务业务。

  中铁物资在公告中称，此次债务融资工具暂停交易的主要原因是业务规模萎缩、经营效益下滑，公司正对下一步改革脱困措施和债务偿付安排等重大事项进行论证。民生证券固定收益分析师李昭函认为，中铁物资资产负债率高且流动性压力大，偿债严重依赖外部支持。近年来，该公司资产负债率基本维持在80%以上，其他应收款在公司流动资产中占比近50%。2014年公司剥离13家资不抵债、风险敞口较大的子公司，划出风险资产，致使资产规模大幅下降，同时对其往来款形成的其他应收款大幅增加，回收风险很大。

  不过，虽然中铁物资流动性压力大，但一些债券投资者向证券时报记者反映，中铁物资仍有还款能力，只是还款意愿不高。

  2016年1月“16铁物资SCP001”的募集说明书显示，截至2015年9月末，发行人在各家银行授信额度较为充裕，尚余授信额度687亿元；发行人当年经营活动现金流入分别达到446.51亿元；发行人可变现资产为93.64亿元。

  更为值得注意的是，中铁物资曾在募集说明书中透露，其在全国主要城市的火车站周边都拥有大量的建设用地。知情人士向证券时报记者透露，这部分建设用地的市场估值很高，但其资产负债表中这部分资产仍以原始价值计算，未包含增值部分。这就意味着，这部分建设用地资产的变现或抵押，也可以为公司提供保障偿债的资金。募集说明书中还显示，如果出现信用评级大幅度下降，财务状况严重恶化等可能影响投资者利益的情况，将采取变现优良资产、盘活土地等措施保证本期债务融资工具本息的兑付。

  债务重组信息

  未及时披露

  中铁物资突然暂停债券交易的背后，一个很大的原因是因为公司正在研究债务重组。但不少投资者质疑，如果公司自身有偿债能力，却要通过债务重组等方式进行债务减记，则可能存在逃废债的嫌疑。

  债券投资者了解到中铁物资正在研究债务重组的信息，是在公司11日发布债券暂停交易公告后的两天。中铁物资13日发布公告称，4月5日，在银监会及国资委的主持下，召开了中铁物资及股东中国铁路物资（集团）总公司与19家债权银行的沟通会，会议通报了该公司及股东中铁物资拟实施银行债务重组的事项。

  “中铁物资债务重组事项几乎已成定局，但这一重要消息延迟了8天才公告，不知中铁物资为何不及时向投资者披露风险，导致我们无法及时准确判断风险，我怀疑发行人有故意拖延披露信息的嫌疑。现在来看，投资损失是肯定的了。”一位投资者对证券记者表示。

  知情人士还向证券时报记者透露，对于中铁物资的债务重组，国资委在众多债权银行中指定了某国有大行作为主牵头行，该大行在中铁物资发布暂停债券交易公告之前，就已将手中能抛售的中铁物资债券尽数抛售。该知情人士质疑，此举存在利用信息不对称进行内幕交易的嫌疑。

  中金公司研报称，债务重组就是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步。债务重组意味着债权人必然遭受损失，只是损失应该要小于企业直接破产清算。

  “就中铁物资事件来说，虽然公告仅提到希望对银行债务实施重组，但债券投资者是否会遭受损失也存在较大不确定性。由于铁物资债券规模大、涉及债权人多，还涉及国资委态度和对市场影响的问题，债券偿还方案的协调确定必然是个时间较长、多方博弈的过程，是否能在5月中铁物资第一期债券到期前落定尚有较大不确定性。”中金公司研报称。

  严肃市场纪律

  中铁物资是目前所有暴露违约风险的发行人中评级最高的(事发时评级AA+)。中金公司研报称，由于市场对于低评级和中高评级的划分一般是以AA为限，AA+和AAA普遍还被认为是相对安全的，因此中铁物资暴露风险对于市场的认知会有较大冲击。

  随着中铁物资风险事件的暴露，4月14日，大公国际将中铁物资的评级由AA+下调至AA-。据统计，4月以来，各家评级机构共做出负面调整11次，涉及企业10家，负面调整企业中有5家为国有企业，显示出随着国有企业违约数量的增加，之前市场以股东背景和企业性质为主要逻辑的信用评价体系正在弱化，同时对自身偿债能力较差的国有企业违约的担忧明显增强。按照惯例，年报发布之后的5~7月份是评级调整的高峰期。今年负面评级事件明显多于往年，业内人士预计降级潮可能集中来袭。

  东兴证券副总裁银国宏表示，目前中国经济最大的潜在风险就是债券违约。债券违约潮呈现频率高、扩散快的特点，违约的发行人从民企到国企，现在正蔓延至央企。

  债券违约潮打击着市场信心，不少业内人士认为，上周多只债券发行取消，与中铁物资的黑天鹅事件引发的市场担忧不无关系，部分优质企业发行人的债券融资渠道因此也受到阻碍。

  不过，信用违约并不可怕，稳定市场信心重在严肃市场纪律、维护市场信用。业内人士呼吁，信用违约本是市场经济中常见现象，重要的是保障债券持有人的知情权、风险处置参与权，以及处理过程的公开公平透明。市场信心和秩序的“企稳”需发行人珍视自身信用、遵守市场纪律，不要让“还款意愿出问题”冲击市场信心，影响债券市场发挥融资功能。