证券时报多媒体数字报

  【明眼看市】

  我们很多基金产品是参照了海外成熟市场的模式搞起来的，有的取得了成功，也有的表现为水土不服。

  桂浩明

  最近公布的公募基金2015年年报显示，绝大多数公募基金业绩良好，取得了不菲的盈利，给基金持有人以可观的回报。但是，也有为数不少的几家基金去年出现亏损，有的亏损额高达上百亿元。如此巨额亏损，不能不引起基金持有人的关注，对此状况也确实有研究的必要。

  尽管去年股市出现很大的震荡，但就全年而言，股指总体上还是上涨的，只要不是过度使用杠杆，以及盲目追涨杀跌，投资者一般来说还是能够有所收益，那么，为什么会有基金出现巨亏呢？

  分析显示，这些业绩出现亏损的基金公司，其产品结构有个共同的特点，就是指数基金占比比较大，尤其以分级基金为大头。众所周知，现在绝大多数指数基金都是被动投资模式的，其盈亏与指数的涨跌存在极高的相关度。由于需要保持较高的仓位，同时所交易的品种又都是所跟踪指数的成分股，因此一旦股市下跌，相关指数走弱，亏损就很难避免。而又因为这些指数基金普遍是在股指不断上涨的时候得到净申购，如果基金经理采取比较激进的操作策略，在短时间内快速建仓，那么在行情调整时，损失就会很大。

  分级基金其实就是一种杠杆产品，其设计通常是参照了顺周期调整的模式，行情越涨，它就会不断地维持高杠杆，而一旦下跌，又会去降杠杆，由此形成的追涨杀跌模式，在市场剧烈震荡时，的确对净值会形成很大的杀伤力。再加上使用杠杆所带来的绩效放大因素，所以一轮行情下来，业绩出现巨额亏损，也就一点不奇怪了。

  现在需要思考的是，指数基金，特别是分级基金，去年出现巨额亏损的原因是什么？当然，作为基金管理人来说，所管理的基金业绩不佳，自然是要承担责任的，其在对行情的判断是否准确，操作行为是否适当等方面，都有反思的余地。但是，作为一个被动投资的产品，管理人员在操作上发挥主观能动性的空间，其实还是比较有限的。这也就是说，即便是基金管理人做到了勤勉尽职，但是基于这类产品的特点，在行情剧烈波动，特别是出现系统性风险的时候，显然很难规避。换言之，在目前的市场环境下，指数基金，特别是其中带有杠杆的分级基金，其运行与之存在着某种不适应。这种格局，恐怕也不是在很短的时间内就能够得到化解。因此，准确地认识指数基金，在看到其优势的同时，也注意回避其弊端是必要的。简单而言，对于指数基金，特别是有些行业、题材类的非宽基指数基金，应该研究其市场容量，在发展规模上要有适当的控制。同时，在基金条款的设计上，也要有相应的风险控制内容。去年下半年，管理层鉴于分级基金运行中所出现的种种乱象，果断暂停了新的分级基金的发行，这是很正确的。基金产品的设计与发行，一个重要前提是能够与市场大环境相协调，如果一味地追求快速发展，盲目做大规模，结果很可能是事与愿违。这次几家基金所出现的业绩巨亏，对此是敲响了警钟。

  去年的“股灾”过后，大家都在总结经验教训。几家基金的巨亏，就是很值得大家来总计，这其中涉及到的产品结构等问题，需要放在一个大的环境下来细细审视。应该说，我们的很多基金产品是参照了海外成熟市场的模式搞起来的，有的取得了成功，也有的水土不服。指数基金究竟怎么样，分级基金到底行不行，经历了去年的行情，现在也许是到了进一步思考，并且下力气去完善它们的时候了。

  (作者系申万宏源证券首席分析师)