陈嘉禾

  记得我加入投资行业的时间比较特别，是2006年圣诞节。中国人的习惯，向来是不怎么过圣诞节的，所以圣诞节那天大家也都照常上班。我到资产管理公司的人力资源部领了表格以后，就溜达着跑到部门去报到。

  还记得那天的上证综指，正好向上击穿了2400点。在当时的市场，不少人都觉得泡沫有点大，毕竟一年半前的指数才不到1000点。在短短一年半里上涨了140%，加上股权分置改革的送股回报率甚至更高，要说觉得一点没有泡沫，那是自欺欺人的。

  但是，在2007年的前10个月里，上证综指继续上涨，最终到达了6124点的历史性高点。在这个让人难忘的时刻，市场上几乎所有人都觉得，自己特别会做投资了。在当时，我去家边上的小公园转悠，看到一群群的人围坐在一起说股票，中间是一台插着无线网卡的电脑，完全不顾周围初秋时刻的蚊子大军。（当时无线网卡刚刚普及，一台笔记本电脑配上网速奇慢的无线网卡，是公园炒股俱乐部的标配。）

  牛市的四个阶段

  在2007年的最高点，上证综指的市盈率（PE）估值达到了60到70倍，这个估值如此之贵，在之前只有几次股票市场能与之相比：一次是1989年的日本股票大泡沫，当时的日经指数估值也达到了60倍以上；另外一次是2000年美国科技股大泡沫，彼时纳斯达克指数的PE值，超过了100倍。

  在这些市场估值达到60倍以上的时候，有一个奇特的现象，值得我们注意：这时候几乎所有的人都觉得，自己特别会做投资。这种现象，恰如那句资本市场的小故事所表述的一样：“请问投资经理先生，什么时候市场的泡沫会见顶？是你以前从来不买股票的邻居，突然跑来问你股票的时候吗？”“不，是当我从来不买股票的邻居，跑来教训我应该怎么买股票的时候。”

  在彼得·林奇的书里，这个资本市场小故事，被细化成了市场从熊市底部到牛市顶部的四个阶段。当彼得·林奇在聚会里碰到一位医生的时候，如果没人愿意讨论股票，都和医生讨论健康问题，那么市场处于第一阶段；绝大多数人还是围着医生聊天，但是有一小部分人跑来和林奇聊了一会儿股票，市场处于第二阶段；大部分人，包括那个医生，都跑来和林奇请教股票问题，市场处于第三阶段。那么第四阶段如何呢？这时候，没人想听彼得·林奇——这位美国历史上最成功的共同基金经理之一谈论股票问题，所有人都在教育林奇：你应该这样买股票。

  而在第四个阶段，市场的估值往往很贵，甚至是奇贵。这时候，50、60倍以上，乃至100倍以上的PE估值屡见不鲜。但是，投资大众却意识不到超高估值所蕴含的危害，所有人都被过去的胜利冲昏了头脑，开始觉得自己超级会做投资。这种情绪反复在市场上出现，从未消失。

  在我与资本市场接触的许多年里，我已经不记得自己听到过多少次别人对我说，“估值不重要”。在2007年的股票市场，有人对我说“估值不重要”；在2008年的债券市场，当10年期国债收益率向着2%奔去时，不少朋友对我说“估值不重要”；在2012年的中小板市场和2015年的创业板市场，许多人对我说“估值不重要”；在2015年到2017年的房地产市场，几乎所有人都在说“刚需”，“估值（租金回报率）不重要”；而在2017年的虚拟货币大牛市中，无数的虚拟货币投资者干脆说，我们根本不需要估值！（虚拟货币确实也没有估值。）

  好公司不用看估值？

  最近，我又听说一种新的说法，叫“好公司就不用看估值”。这种说法很有意思，逻辑看起来非常完备：“为什么有的公司贵呢？因为公司好啊，好所以才贵。为什么有的公司便宜呢？因为公司差，差的才便宜。投资应该买好公司，不应该买差公司，所以投资就应该买贵的公司，不应该买便宜的公司。”这个有趣的逻辑，和“白马非马”的理论有异曲同工之妙：乍一听似乎很有道理，仔细想想好像哪里又有点不对，什么时候多花钱买东西还成了好事儿？

  一些倡导“买好公司就不用看估值”的投资者，他们宣称自己的投资理念是从查理·芒格或者沃伦·巴菲特那里来的，说这两位老先生倡导“买好公司比买便宜公司重要”。实际上，查理·芒格的原话是，“以合理价格买到好公司，比以好价格买到平庸公司更好。”（A great business at a fair price is superior to a fair business at a great price.）芒格从来没有说过，买好公司的时候价格不重要，他只是说，如果好公司以合理价格出售，那么会比差公司以好价格出售更好。在这个语句里，好公司的“合理价格”仍然是不可忽视的。

  在几乎每个估值超贵的市场里，不管是60倍以上PE的股票市场，还是房租回报率不足2%甚至只有1%的房地产市场，还是债券收益率跌到2%以下的债券市场，当巨大的财富效应让每个人账户上的数字迅速上升时，几乎所有的投资者都会突然认为，自己是一个投资天才。这种现象不仅仅发生在股票市场里，在许多市场中，同样的故事都一再上演。这种现象也不仅仅发生在非专业投资者中，即使对于专业投资者，往往也难以逃脱这种自信心膨胀带来的错觉。

  在20世纪90年代，在美国债券市场，有的专业投资者被誉为“债券之王”，或者“债券投资之神”。但是，这些“神一般”的投资者，他们所产生的时代大背景是什么呢？在20世纪80年代，美国10年期国债收益率一度高达15%以上，在20世纪90年代这个数字掉到了6%左右，21世纪的第1个10年和第2个10年里，则分别掉到了4%和2%。当国债收益率高达15%，加上债券投资中常用的杠杆手段，大家认为有些投资者非常会投资，也就可以理解了。

  在大约2002年以前，中国房地产市场不怎么红火，也没什么人靠买房子发财。当时上海市政府甚至出台过政策，买房子送户口。但在2003年到2017年这段时间里，房地产市场（尤其是一线城市的房地产市场）出现了一波几乎没有回调的上涨（仅仅在2008年时有一次短暂的下跌），一线城市的房屋出租回报率从8%到10%，一路下降到2%，甚至接近1%。在这十几年中，我们同时也听到了无数的通过买房而创造的财富故事。

  但是，如果说8%到10%的回报率对应的是12.5倍到10倍的PE估值，那么2%，甚至1%的回报率，对应的就是50倍乃至100倍的PE估值。在一个50到100倍估值的市场里，又有谁不会做投资呢？只要敢下单、敢贷款，房型、建筑质量、乃至地段和配套设施都没有那么重要。在这段时间里，在房地产市场上赚钱最多的人，往往是杠杆用的最足、胆子最大的人。但是，这难道真的是一种投资水平吗？还是只是时代带来的运气？

  投资的世界是如此奇妙，它充满财富的诱惑，又充满各式各样的真知与谬论。在每一个估值达到60倍PE，乃至60倍以上PE的市场里，我们会发现，人们赚得盆满钵满，每个人都为自己的成功感到骄傲，对自己的投资能力充满信心。毕竟，当投资回报在短短几个月、一两年里，就超过几十年的银行存款利率时，谁不觉得自己会做投资呢？但是，看看当时市场的估值，这些让人们感到无比自信的投资回报率，究竟是来自真实的投资水平呢，还是来自因为市场狂热带来的运气呢？

  （作者系九圜青泉科技首席投资官）