次贷危机发生的关键因素

　　我们认为，住宅市场的泡沫破裂后，房价进入下跌周期是导致次贷危机的直接原因。在房产按揭市场借贷双方的积极推动下，房价的上升周期和市场结合，形成了泡沫心理的自我强化过程。而房价于2006 年进入下降周期，泡沫依存的基础不复存在：居民部门再融资渠道断裂，无法按照合约偿还按揭贷款，放贷借款方出现违约的现象明显上升。按揭现金流减少，导致银行等房贷借出方出现损失。又由于高杠杆作用下，银行系统出现无力补救而倒闭破产的情况。这一发生在信贷市场一个角落的情况在“证券化”的作用下很快在整个金融系统中蔓延。我们认为，次贷危机演变成为金融市场危机的另一个关键原因，是当时的金融系统缺乏应对危机的缓冲机制。

　　商业活动开始好转

　　房价是住宅房产市场基础，也是房地产危机泡沫产生、破裂的内在原因。相应地，我们认为商业活动的景气程度是商业地产的基础。危机进入实体经济阶段以来，商业活动的不断萧条和收缩，导致商业地产需求不断下降，其价格和租金也随之不断下降。商业活动的不景气成为商业地产违约、止赎率不断上升的第一个原因。尽管2 季度起，实体经济从衰退的角度看有明显的恢复，但短期内商业地产市场供大于求的现象仍将持续，给商业地产信贷市场带来极大的压力。

　　我们根据商业领先指标来观测美国商业活动的景气程度。有关研究表明，商业市场的活动往往滞后于实体经济的发展情况。如果仅仅使用经济的领先指标来观察商业地产市场的发展状况，指标的精确度值得讨论。首先，近年来，传统的领先指标对于预测经济发展的准确度有所下降。其次，经济的领先性指标没有能够完全包括影响商业地产市场发展的重要指标。

　　在众多能够用来反映商业活动景气程度的指标中，我们选择商业领先指标的原因是：第一，该指数是13 个重要成分指标的合成值，能够将影响商业活动的多个变量的参考价值包含进去，比较全面；第二，选用的13 个成分指标全部通过了技术性测试，历史证明其对于商业地产市场具有统计意义的重要性。统计测试证明，所有成分指标对于商业市场活动具有2、3 个季度的领先意义。13 个成分指标中有6 个是就业市场指标、4 个是生产和销售领域指标、2 个是地产价格指标、1 个是家庭部门收入指标。可以看出，就业市场直接影响着生产和消费市场的景气程度；而房地产市场价格的企稳回升也是决定商业地产及其信贷市场条件的关键性因素。

　　从1 季度开始，美国房地产和就业市场有不同程度的恢复迹象。 这种迹象在2 季度得以持续，市场和官方在不同层面对于这两个关键市场的复苏趋势予以认可。我们认为，与次贷危机爆发时的情况不同，商业地产出现违约及止赎的压力是在经济周期从深度衰退中逐渐上行的情况下发生。因此，我们有理由相信，尽管在未来短期内，商业地产市场将

　　继续受到冲击，但压力持续的时间和对金融体系冲击的力度与次贷危机相比有本质的区别。

　　金融救助计划的后半场

　　除了实体经济中商业活动的景气程度外，导致商业地产违约和止赎率不断上升的另一个关键因素是信贷的紧缩。根据最新的银行信贷条件的调查报告，目前银行信贷市场仍然处于复苏的初期：继续提高放贷条件，收缩信贷供给的银行净占比显示信贷市场自身的力量仍不足以抵抗周期的冲击。我们认为，来自政府的反周期的金融救助和稳定计划，是短期内抵抗商业地产信贷冲击的关键力量。政府金融救助措施的重点将有所转移，而金融系统的恢复也将随之进入后半场。

　　2008 年下半年集中爆发的金融系统危机得到了决策当局的救市支持。在金融稳定计划中，大银行等金融机构得到当局金融救市项目的大部分资金支持。2009年1 季度起金融体系的动荡局面恢复明显至少表现在三个方面：第一，各项关键性利差已经恢复或接近危机前的水平；第二，重要的银行及非银行金融机构，如花旗、美国银行、AIG 等在得到政府全力救助后，经营压力得到缓解；第三，部分金融机构已经开始返还危机期间得到的政府有条件贷款，显示机构自身情况明显好转。另一方面，根据月度信贷调查报告，银行间信贷情况依然没有完全恢复到正常状态，表示2 季度继续收缩信贷供给的银行净占比尽管有所下降，但总体而言，信贷供给依然进一步紧缩。信贷需求受到实体经济持续负增长的冲击而明显收缩。

　　我们认为，本次金融危机后，体系恢复的进程大致可分为两个阶段：第一阶段，2008 年下半年到2009 年1 季度是关键性的金融机构动荡逐渐平复的阶段。第二阶段，从2009 年开始，相关数据显示，大量小型（社区）银行本身经营状况良好，经营方式比较保守，因此在金融危机冲击的初期并未出现巨大的损失。但是随着实体经济陷入衰退，小型银行由于自身力量薄弱，受到的经营压力明显上升。2009 年开始，FDIC 记录的小型银行破产倒闭事件不断上升。我们认为，金融稳定计划的重点将随着恢复进程的推移而逐渐转移至小型银行和特定信贷市场上来。

　　有关研究显示，美国银行体系的特点是银行数量的金字塔型结构和银行规模的倒金字塔型结构明显。美国银行体系中，全国性银行规模巨大而数量较小；地区性银行有严格的地区划分规定；社区银行往往仅在本地区进行经营活动。三种银行机构互相补充，经营各有特点。其中，社区银行（小型银行）的特点是：第一，数量众多，占比银行总量的92%；第二，社区银行的经营活动对当地小型商业（500 雇员规模以下）的意义巨大。历史数据显示，社区银行的贷款占比中，大规模贷款（1 百万美元以上）的占比仅为4%，而小规模贷款占比为33%，明显高于小企业在银行系统的存款规模占比（19%）以及总资产规模占比（15%）；第三，长期以来，非住宅地产贷款是社区银行经营活动中另一个集中度高的项目。

　　根据7 月的半年度货币政策报告，联储有选择性地将部分危机期间推出的短期流动性机制延期至2010 年初。我们认为，从这一举措不难发现，各类资产抵押证券，特别是按揭抵押证券的流动性仍然较低。而从近期联储货币政策的微调情况看，TALF 从5 月开始接受商业地产贷款抵押证券作为融资资产。7月和8 月商业地产按揭贷款申请量上升势头明显。我们认为，结合商业活动景气指数拐点已经出现，商业地产在金融救助计划的有效支持下，类似次贷危机再次爆发而引致的金融危机第二波应该是小概率事件。