东航金融 樊乐乐

　　自交易商协会于2009年12月中旬再度上调短融发行利率下限以来，短融一、二级市场持续回暖：各评级新券发行利率均有不同程度回落；新券上市首日普遍呈现溢价；从近期双边报价活跃度看，二级市场配置需求已由AAA拓展至AA-级。随着通胀预期进一步加剧，对于通胀风险的谨慎情绪将抑制机构拉长久期的意愿，而在“宽货币紧信贷”的市场环境中，短融作为兼具短久期与高溢价优势的品种，能享受基础利率与利差的双重保护，将更多受惠于机构配置需求支撑。

　　短融供求相对偏紧

　　从季节效应看，短融在1季度往往有较好表现。中债短融AA净价指数显示，2006-2009年，1季度各月指数上涨的平均概率达到66.7%，显著高于2至4季度。其中，1月份上涨概率更高达100%，而净供给出现季节性回落并带动利差收窄是推动短融走强的主因。

　　在经历了2009年9-11月连续3个月的扩容冲击后，12月短融存量规模首度回落。而从2010年初至今短融存量规模继续下降36亿。净供给减弱使短融供求处于相对偏紧的状态，这使其相对于央票等无风险利率品种的利差则具有较大的下行动能。

　　历史数据也显示，2007-2009年各月的利差升幅与月份数之间的相关系数高达0.75，即年初利差升幅较小（或降幅较大），而年末升幅较大（降幅较小）。例如，2007-2009年1季度各月利差均值平均回落16BP，而2至4季度则分别上升0.4bp、4BP与14BP。这意味着与主权债相比（国债、金融债及央票），短融在一季度不仅具有更好的利率风险防御性（相对于主权债收益率升幅更小），而且可能享受收益率回落带来的价差回报（假设主权债收益率波动平稳，短融收益率有望跟随利差收窄而回落）。

　　此外，从绝对收益率水平看，历史数据也显示1年期AAA级短融收益率与票据市场6个月综合转贴率报价呈高度正相关，自2009年12月中旬以来，后者的5日均值呈现持续下行态势，这与年初票据融资规模季节性回升有关。虽然近期管理层增大了控制信贷冲锋的力度，可能令转贴利率下行速度放缓，但下行趋势料难改变，从而对短融收益率的走高构成压制。

　　具备较高通胀风险防御能力

　　受部分地区遭受低温雨雪天气影响，农产品价格近期出现上涨势头，这进一步加剧了通胀预期。综合各研究机构的预测来看，12月CPI涨幅均值将上升至1.58%，最高可能达到2%。从短融及央票远期收益率隐含的通胀预期看，当前收益率隐含1年后1年期各评级短融收益率与央票收益率普遍接近于2008年8月-10月水平。当时CPI涨幅波动于4%-4.6%，可见当前收益率隐含的通胀预期已达到单月峰值预测上限。

　　即便考虑升息因素后，中低评级短融回报超越银行负债成本（1年定存利率）的可能性较大，中低等级品种优势更为突出。相对于银行负债成本（1年定存利率）而言，现在买入1年期超级AAA短融可抵御1.6次升息（每次升息27BP，下同），买入1年期AAA可抵御1.7次升息。综合来看，其他级别的短融也均隐含着1—2次甚至更高的升息预期。

　　在近期央行连续释放货币政策趋紧信号后，7日回购利率总体仍保持震荡回落态势，市场呈现“宽货币紧信贷”的特征，为机构通过回购养券模式增强盈利创造了条件。从短融与7日回购利率之间的利差水平看，60%的历史利差低于当前1年期AAA短融（或AA级短融）与7日回购利率的利差，显示“回购养券”的操作模式在当前市场环境中具有较高的安全边际与可持续性。