投资要点

　　◆　易世达是专业从事余热发电系统研发、工程设计、技术服务、设备成套、工程总承包、合同能源管理的新型能源技术服务公司。目前公司在水泥行业余热发电领域技术领先，市场份额逐年提高。按余热电站装机容量计算,公司累计市场占有率排名第三。

　　◆　公司依托自主研发的具有国际领先水平的水泥窑纯低温余热发电技术，近年来不断地拓宽和延伸服务领域，08年公司业务延伸到海外，是国内第一家进入印度水泥行业余热发电市场的企业；在新业务拓展上，公司已开展干熄焦、化工等行业余热利用项目。

　　◆　公司以领先的技术优势在余热发电领域高速成长。国内余热发电技术权威组成的研发团队、良好的激励机制、勇于创新的精神和积极的市场开拓策略都是公司可持续竞争优势的源泉。

　　◆　余热利用是节能减排增效的核心手段，行业景气度极高。一方面，国家政策红利不断，大力予以扶持；另一方面，国内外市场对余热利用的需求旺盛，节能减排改造的市场空间巨大，未来的发展前景十分广阔。

　　◆　本次IPO募集资金主要用于合同能源管理项目的建设，设立研发中心，以及补充营运资金。募投项目有助于公司进一步扩大市场份额，增强公司的竞争实力。

　　◆　本次公司发行1500万股，发行后总股本为5900万股。我们预计公司 2009～2012 年净利的复合增长率为49.6%，每股收益（摊薄）分别为1.3、1.83和2.16元。给予公司2010年40-45倍市盈率，公司的每股价值为52-58.5元。

　　１、公司概况： 技术领先的余热发电行业领跑者

　　１．１ 公司简介：快速成长的环保新锐

　　大连易世达新能源发展股份有限公司（以下简称“易世达”或“公司”） 是专业从事余热发电系统研发、工程设计、技术服务、设备成套、工程总承包、合同能源管理的新型能源技术服务公司。目前公司主要服务于水泥行业余热发电领域，并已开始为化工、干熄焦等行业内企业提供余热节能服务。公司拥有电力行业（新能源发电）专业乙级工程设计资质、机电设备安装专业承包三级资质。

　　易世达成立于２００５年，依托自主研发的处于国际领先水平的第二代水泥窑纯低温余热发电技术，短短几年时间就从最初的只提供单一技术服务发展成为目前以工程总承包、合同能源管理为主的综合节能服务商。０８ 年以来，公司的业务延伸到海外，承揽了印度博拉５条水泥生产线的余热电站项目，成为国内第一家进入印度水泥行业余热发电市场的企业；０９年公司与中国航空技术进出口总公司签订了开拓国际余热发电市场的战略合作协议。

　　图１：公司成立以来不断延伸节能产业服务链

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　　资料来源：公司招股说明书

　　技术领先优势成就了公司的飞速发展，０７～０９年公司的收入和利润复合增长率高达２４３％和１９６％。根据中国水泥协会统计，０９年公司投产余热电站装机容量市场占有率为１６．６０％；０６～０９年累计市场占有率为１３．７６％，累计市场占有率排名第三。

　　１．２公司股权结构：核心员工持股，有利于保持人才优势

　　公司此次ＩＰＯ拟发行１５００万股，发行后总股本为５９００万股。力科技术是第一大股东，持有公司发行后３０．２０％的股份，公司总工程师唐金泉先生是第二大股东，持有公司发行后１３．４２％的股份，唐金泉先生曾担任原国家建材局余热发电“八五”国家攻关组组长及余热发电“八五”国家攻关课题技术总负责人，并曾获原国家建材局授予的“中国跨世纪青年学术带头人称号”。此外，公司中高层以上的技术和管理骨干也持有公司的股份，余热发电工程行业是技术密集型和人才密集型行业，员工持股有利于公司团队的稳定以及人才优势的持续。

　　图２：公司股权结构图（发行前）

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　　资料来源：公司招股说明书

　　１．３ 公司处在高速成长期，未来收入和盈利仍有望持续高增长

　　公司自成立以来，不断地在拓宽和延伸节能产业服务链，近几年取得了优异的经营业绩。公司的资产规模、收入和利润飞速增长，０７～０９年以及今年上半年分别实现营业收入３，３３９．１８万元、２５，３４８．０８万元、３９，１９５．５１万元、２６，２５１．３２万元，最近三年分别比上年增长１，０４０．６４％、６５９．１１％、５４．６３％，实现归属于母公司所有者的净利润分别为４３４．８５万元、２，８０３．８６万元、３，８１１．４８万元、３，３９８．９１万元，最近三年同比增长了６７９．０４％、５４４．７９％、３５．９４％。

　　图３：近年来公司收入和利润飞速增长

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　　数据来源：公司招股说明书

　　随着公司业务规模的不断扩大和综合业务能力的不断提高，今年上半年工程总承包已经成为公司的业务主体，收入和毛利分别占公司同期营业收入和毛利的７８．９７％和６５．８１％；合同能源管理项目贡献的收入和毛利分别占公司同期营业收入和毛利的２．６１％和５．５１％，预计未来随着募投项目的建成，合同能源管理贡献的收入和毛利将有较大增长，该业务将成为公司未来重要的利润来源之一。我们认为，随着毛利率较高的合同能源管理业务收入占比的上升，公司将来的盈利结构会进一步优化，综合毛利率水平还有进一步上升的空间。我们看好公司的发展前景，认为在未来的３～５年公司收入和利润仍将高速增长。

　　图４：目前工程总承包是公司最主要的收入来源，合同能源管理是公司未来业务的重心

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　　数据来源：公司招股说明书

　　２、余热发电，前景火热

　　公司从事的水泥窑余热发电业务属于近年来发展起来的新兴行业，余热发电与传统的火电、核电在发电工艺上存在实质差别。传统的发电工艺需要利用燃料进行燃烧（例如燃煤、燃油、燃气、核能等）产生可控制的热量，再将热能转化为电能发电，其生产过程消耗大量能源；而余热发电是利用工业生产过程中排放出的废气余热进行发电，生产过程中不消耗新的能源。余热电站每生产一吨水泥熟料可发电约４２Ｋｗ／ｔ，可节约电力成本４０％，３年左右即可收回余热电站的全部投资，节能效益十分明显。余热发电既可以有效降低能耗，节约生产成本，还可以大量减少粉尘污染和废气排放，改善生态环境。

　　目前余热发电行业处于良好的市场环境之中，一方面，国家政策红利不断；另一方面，国内外市场需求旺盛，市场空间巨大，我们认为该行业未来的发展前景十分广阔。

　　２．１ 余热发电是国家大力扶持的产业，政策红利不断

　　节能减排是我国乃至全球的一项长期战略，余热发电行业的发展对于国家实现节能减排的目标作用显著，具有良好的经济效益和社会效益，属于国家大力鼓励发展的行业。近年来，国家先后颁布了多项利好政策予以扶持。如：今年１月，国家工业和信息化部发布了《新型干法水泥窑纯低温余热发电技术推广实施方案》，提出“计划用４年时间（２０１０～２０１３年），对日产量２０００吨以上的新型干法水泥窑推广纯低温余热发电改造项目，使日产量２０００吨以上的新型干法水泥生产线余热发电配套率达到９５％以上，形成４２７万吨标准煤的节能能力”。今年４月，国务院办公厅转发《关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展的意见》，在资金支持力度、税收扶持政策、相关会计制度、改善金融服务方面提出了具体的支持政策，意见指出“到２０１２年，扶持培育一批专业化节能服务公司，发展壮大一批综合性大型节能服务公司”等。这些政策的出台都将加快推动余热发电行业的持续健康发展。

　　２．２余热发电的服务领域广阔，市场规模巨大

　　２．２．１国内水泥行业的余热发电市场需求旺盛

　　根据中国水泥协会主办的数字水泥网统计，到０９年底国内已建成的新型干法熟料生产线中仍需要建设余热电站的生产线为３８８条。预计２０１０年我国新投产的新型干法熟料生产线约为１５０条。“十二五”期间，尚有４亿吨左右的熟料生产能力需要淘汰，需建设近３００条新型干法生产线实现等量淘汰。另仍需新建约７０条左右新型干法熟料生产线。综合测算，预计到２０１５年，国内水泥行业余热电站工程的需求将达到９０８条。保守估计，按每条生产线规模２５００ｔ／ｄ计算，余热电站投资额以３，０００万元计算，未来国内水泥窑余热电站总投资额约２７０亿元，总装机容量约４５００ＭＷ。即：未来五年平均每年约有１５２条新型干法水泥生产线需配套建设余热电站，平均年装机容量约为７６０ＭＷ，按易世达０９年市场占有率１６．６％估计，公司未来每年可为２７条生产线建设余热电站，年平均装机容量约为１３５ＭＷ，所需工程投资约８．１亿元。

　　图５：我国历年投入运行的低温余热电站

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　　数据来源：公司招股说明书

　　２．２．２ 国际水泥行业余热发电市场刚刚起步，前景广阔

　　国际水泥窑余热发电市场，除日本以外，其他国家水泥窑余热发电的普及率不高，技术装备相对落后。我国水泥窑余热发电系统无论从技术装备水平还是发电效率都处于全球领先地位，近两年逐渐打入国际市场，未来的前景十分广阔。

　　以印度为例，截至０８年末，印度有水泥生产线约６００条，水泥产量１．６亿吨，仅为中国的１０～１５％，人均水泥使用量为中国人均水泥使用量的十分之一，市场潜力巨大。预计到２０１１年，印度国内水泥产量将增长到３．８亿吨。印度的水泥生产线基本为新型干法生产线，均可以安装余热电站。印度水泥窑余热发电行业起步于２００７年，余热发电技术水平和配套设备质量相对我国而言都比较落后，发电效率与我国相比差距较大，对于国内的余热发电工程公司来说是良好的发展机遇。０８ 年易世达承揽了印度博拉五条水泥生产线的余热电站项目，成为国内第一家进入印度水泥行业余热发电市场的企业，未来待开发市场规模庞大。

　　表１：２００８年及２００９年预计国外水泥窑余热发电工程投运情况

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　　资料来源：公司招股说明书

　　２．２．３钢铁、冶金、化工、玻璃等行业的余热发电市场需求潜力巨大

　　目前钢铁、冶金、化工、玻璃等高能耗行业只对部分高温余热进行了回收，中低温废气余热的利用尚处于起步阶段。在《国家重点节能技术推广目录》中，对这几个行业的余热利用也提出了明确的技术推广要求，随着国家节能环保政策力度的不断加强，这些行业对余热发电的需求将逐步增强，据预测，钢铁企业烧结余热发电市场容量约２００亿元；焦碳企业干熄焦余热发电市场容量约４００亿元；有色金属冶炼余热发电市场容量约１００亿元；化工企业余热发电市场容量约６０亿元；造纸企业余热发电市场容量约６０亿元，这些行业未来的余热利用需求量巨大。

　　近年来国内提供水泥窑余热发电技术服务的公司凭借其在水泥窑余热发电技术上的优势，不断加强研发和技术创新，开始逐步在钢铁、冶金、化工和玻璃等行业承建余热发电工程，像易世达这样的行业领跑者已在化工、冶金等领域取得了突破，目前已承揽４家企业的余热发电项目。

　　２．２．４余热发电市场的合同能源管理需求呈快速增长趋势

　　合同能源管理（ＥＭＣ）是国际上一种先进的能源管理模式，其核心是节能服务公司通过先进的节能技术为客户实现节能目标，并通过节约的能源获得投资收益。ＥＭＣ将是未来我国余热发电市场运营的新趋向，行业市场容量高达４０００亿元。在一些发达国家，超过３０％的节能项目都是通过ＥＭＣ模式建造与营运的，而目前在国内，这种先进与专业的管理模式才刚刚起步，国家和地方政府对ＥＭＣ模式高度重视，出台了多项优惠政策大力予以推行，０９年ＥＭＣ投资增长率达到６７％，预计未来几年ＥＭＣ投资将保持３０％～４０％的年均增长速度。我国节能减排改造空间巨大，合同能源管理服务将在不远的将来进入爆发式增长期。

　　表２： ０８年及０９年合同能源管理投资增长情况

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　　资料来源：公司招股说明书

　　３、公司竞争优势分析：

　　近年来，公司依托自主研发的具有国际领先水平的水泥窑纯低温余热发电技术，不断地拓宽和延伸服务领域，在市场竞争中脱颖而出。我们认为，公司强大的技术优势，卓越的研发团队，良好的激励机制，是公司可持续竞争优势的源泉，公司勇于创新的精神和积极的市场开拓策略是未来公司持续增长的坚实基础。

　　３．１国际领先的水泥窑纯低温余热发电技术

　　公司于０６年率先研发并成功应用的第二代水泥窑纯低温余热发电技术，其发电能力比第一代水泥窑纯低温余热发电技术提高１４％－３２．５％，而余热电站的投资只增加７％－９％，吨熟料发电能力提高至３８－４５Ｋｗｈ（在每公斤熟料热耗为７５０ＫＣａｌ的条件下）。该项技术是在吸收、消化带补燃锅炉的中低温余热发电技术和纯低温余热发电技术的基础上，集成热力系统、电气系统、自动化系统等研究成果进行再创新的专有技术，目前该项技术处于国际领先水平。截至今年上半年，公司已为１３０条水泥熟料生产线提供余热发电技术服务，其中１２８条均采用第二代水泥窑纯低温余热发电技术。

　　公司现拥有余热发电技术相关６项实用新型专利和３项专有技术，３项专利正在申请。目前公司正在研发第三代水泥窑纯低温余热发电技术，并正在积极参与余热发电工程行业的技术标准与规范的起草。

　　表３：公司研发投入不断增长

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　　资料来源：公司招股说明书

　　３．２卓越的研发团队以及良好的股权激励机制

　　高素质的技术人才队伍是公司持续快速发展的有力保障。公司总工程师唐金泉先生是原国家建材局“八五”国家攻关组组长及余热发电“八五”国家攻关课题技术总负责人，１９９５年被原国家建材局确定为中国跨世纪青年学术带头人，获“八五”国家重点科研攻关全国先进个人，是国家余热发电技术领域的权威专家。公司拥有一支以唐金泉先生为核心的优秀技术队伍，聚集了一批国内发电、水泥、钢铁等领域的技术装备设计研发人才。通过历年的项目建设，公司在生产工艺技术、各专业集成方面技术优势明显。

　　为充分吸引人才，公司建立有良好的股权激励机制。分别在０８年和０９年做了两次增资扩股，吸收公司中高层以上的技术和管理骨干为公司股东。

　　３．３勇于创新的企业精神和强大的市场开拓能力

　　公司不仅在技术上不断创新，在经营模式上也勇于探索和尝试先进的管理机制，０８年８月，公司投资了第一个合同能源管理项目－－－－云浮易世达，０９年１１月，该项目建成并正式投产运营，目前电站运行良好，公司每月都有稳定的电费收入。合同能源管理项目一般在余热电站正常运行后３年左右时间即可收回投资，公司该项目经营期限为６年，合同能源管理业务利润率较高且能为公司带来长期、稳定的投资回报。经营模式上的创新成功为公司在余热发电的合同能源管理领域拓展出一片广阔的蓝海，并进一步增强了公司的优势竞争地位。

　　图６：合同能源管理运行模式

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　　资料来源：公司招股说明书

　　公司的市场开拓能力优于同业企业，一方面，公司积极寻求参与境外水泥窑低温余热发电工程项目的时机，继０８年成为国内第一家进入印度水泥行业余热发电市场的企业后，０９年公司与印度、巴基斯坦、土耳其、伊朗、越南等多个国家的水泥公司进行了技术交流和价格谈判。另一方面，公司近来来逐步将水泥窑低温余热发电技术向钢铁、冶金、化工和玻璃等高耗能产业领域延伸，目前已在化工、冶金等领域取得了突破：已承揽氮肥生产企业汩罗市金成实业有限公司 、碳素生产企业湖南创元新材料有限公司和氧化镁生产企业营口易洁节能有限公司的余热电站工程设计项目并已开始执行；已与淄博鑫港燃气有限公司签署了投资建设干熄焦余热发电项目的合作协议。国内外高耗能产业节能减排市场空间巨大，公司积极的市场开发策略以及强大的开拓能力将为其赢得广阔的发展空间。

　　３．４ 成长迅速，行业地位不断增强

　　水泥窑余热发电行业存在较高的技术门槛，需要长期的经验积累和技术创新来确立在行业中的竞争地位。目前国内从事水泥窑余热发电行业的公司共有１４家，其中，业内排名前４位的安徽海螺川崎工程有限公司、中材节能发展有限公司、易世达和南京凯盛开能环保能源公司占据了绝大部分市场份额，根据装机容量，上述四家企业２００６年至２００９年累积市场份额为７１．８％。从下图可以看到，易世达的增长能力较强，市场占有率呈现上升趋势，０６～０８年公司累计的余热电站投产装机容量市场占有率为１０．６％， ０６年～０９年公司累计市场占有率上升为１３．７６％。而同期，排名第一的海螺川崎市场份额由０６～０８年的３５．７％下降到０６年～０９年的２５．３％；中材的市场份额变化不大。海螺川崎和中材都是隶属于大型水泥集团的余热发电工程技术服务公司，她们主要服务对象为各自的水泥集团，易世达是完全独立的工程技术服务公司，依靠自身的技术积累和市场服务优势，通过市场竞争逐渐获得市场的认可，我们认为易世达的市场竞争能力更强，未来的增长潜力更大。

　　图７：余热电站累计投产装机容量市场占有率的比较

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　　数据来源：公司招股说明书

　　４、募投项目助力业务扩张，进一步增强竞争实力

　　公司此次募集资金将用于补充营运资金、湖北世纪新峰雷山水泥有限公司合同能源管理、设立研发中心项目和其它与主营业务相关的营运资金，这些项目均是公司现有业务的强化、拓展与提升，其中，补充营运资金有助于公司在更大规模和范围内承接余热发电工程承包项目和合同能源管理项目，增强公司的盈利能力，进一步提升市场占有率；合同能源管理项目可以拓展公司的盈利模式，提高资金运用效率；设立研发中心是公司实现技术升级、进行技术研发和持续创新的重要举措，有助于巩固和提高公司的技术优势并支持公司开拓水泥行业以外的余热发电市场。

　　表４：本次募集资金投资项目

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　　资料来源：公司招股说明书

　　上述项目中的湖北世纪新峰合同能源管理项目预计今年年底将完成项目建设，２０１１年１月投入试运营。合同能源管理（ＥＭＣ）是公司未来大力拓展的业务领域，易世达已通过下属公司介入３项ＥＭＣ项目，该项目将是第４个公司介入的ＥＭＣ项目。根据公司分析测算，该项目达标后正常运营年份每年将带来１３５０万元净利润，将给公司今后的收益带来较大的提升。

　　５、盈利预测与估值：

　　我们看好余热发电领域未来广阔的发展应用前景，易世达近几年凭借领先的技术优势和突出的工程设计实施能力高速增长，规模和效益不断增强。此次ＩＰＯ项目有助于公司突破资金瓶颈，进一步扩大业务规模。我们预计未来３～５年公司仍将高速成长，２００９～２０１２年公司主营收入复合增长率将达到３５．８％，净利的复合增长率将达到４９．６％，预计２０１０～２０１２年每股收益（摊薄）分别为：１．３、１．８３和２．１６元。

　　表５：公司业绩预测

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　　我们选取３家工程设计总包上市公司（中工国际、中国海诚、东华科技）、以及涉及余热发电工程系统集成上市公司（荣信股份）、余热锅炉设备制造公司（海陆重工）做相对估值比较，以９月１０日收盘价计算，上述公司２０１０年、２０１１年对应的平均动态市盈率分别为４１倍和３０倍．考察近期上市的创业板企业发行定价，其对应的２０１０年市盈率绝大多数都在４０倍以上，考虑到易世达正处在高速成长期，我们给予公司２０１０年４０－４５倍市盈率，每股公允价值为５２—５８．５元。

　　表６：可比公司盈利预测

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　　数据来源：ＷＩＮＤ