证券时报多媒体数字报

  业内专家认为，本轮改革有别于以往若干次改革尝试，将是证监会成立以来最彻底的一次新股发行市场化改革。

  配合本次改革，新股首发管理办法、保荐办法都将进行较大的修改，最终将有望在“证券法”的修改中得到体现。通过本轮改革，一个正常融资的市场将逐渐得以确立，所谓的“圈钱论”有望彻底消弭。

  证券时报记者 于扬

  纵观最新出炉的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称意见稿），在证监会一贯倡导的“市场化”一词后，“法制化”紧随其后。

  毋庸置疑，以法制化为市场化保驾护航正是本轮改革方案的最大突破和亮点。业内专家认为，这将使本轮改革有别于以往若干次改革尝试，将是证监会成立以来最彻底的一次新股发行市场化改革。

  据了解，配合本次改革，新股首发管理办法、保荐办法都将进行较大的修改，最终将有望在“证券法”的修改中得到体现。通过本轮改革，一个正常融资的市场将逐渐得以确立，所谓的“圈钱论”有望彻底消弭。

  过发审会即核准

  本次改革的一项重要措施，是将新股发行时机交由发行人及其承销机构根据市场情况自主决定，新股发行节奏将由市场自主调节。

  在成熟市场，市场高涨时新股发行多，市场低迷时则发行少，这是市场买卖双方自主博弈的结果。在境内新股发行市场，一方面大量企业排队等待发行上市，市场担心发行压力；另一方面，每次新股发行都遭到资金抢购，鲜有发行失败的情况。这种供求关系的失衡是导致新股定价难以理性回归的原因之一。

  意见稿为此明确指出，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准其发行申请。何时启动发行，由发行人和承销商自主判断和选择。通过市场供需来约束发行人和投资者的行为，调节新股发行节奏和数量，以实现一级市场和二级市场的相互平衡。

  允许在审企业先行发债

  意见稿还提出，允许在审企业申请先行发行公司债等，探索企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。

  业内专家认为，这正是为优先股的推出预留出空间，将成为新股市场化改革的一大亮点。之前，证监会已经放宽了企业赴境外上市的门槛，同时正在积极推动扩大全国中小企业股权转让系统试点范围。这些措施都将进一步拓宽企业融资渠道，改变企业千军万马挤上市独木桥的局面。

  约束大股东减持行为

  诚信是资本市场健康运行的基石。为促进相关人员在新股定价过程中守信尽责、保护公众投资者利益，意见稿提出三项措施：

  一是加强相关责任主体的市场约束。为促进发行人控股股东、董事、高管等主体谨慎定价，要求他们承诺，其持股锁定期与公司股价表现挂钩，且在一定期限内其减持价格不低于发行价。如果发行价格过高，上市后一段时间公司股价低于发行价格的，上述人员需要延长持股锁定期。此外，为进一步加大对定价责任人员的市场约束，要求发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员提出上市后至少5年内公司股价低于每股净资产时稳定股价的预案。

  二是提高公司大股东持股意向的透明度。本次改革要求发行人披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，需要披露减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。股东公开披露上述信息，可以为中小投资者的决策提供参考。

  三是强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行上市及重大资产重组环节，发行人及其控股股东、公司董事及高管人员等责任主体往往做出公开承诺事项，如承诺之后并不实际履行，不仅侵害公众投资者合法权益，也严重损害了市场诚信基础。意见稿因此要求，相关责任主体的公开承诺应同时提出其未履行承诺所承担的后果，加强对承诺事项的约束。

  市场主体自主定价

  意见稿的另一大亮点是进一步提高新股定价的市场化程度。价格问题只能由市场约束，本轮改革将定价权交还给市场，强化了定价过程的市场约束。

  一是把发行定价方式交由市场主体自主确定。新股定价是完全的市场行为，应当由买卖双方自主博弈。新股定价方式虽然经历了逐步市场化的过程，但此前监管部门对发行定价的过程、方式仍有详尽规定。本次改革后，监管部门将不再规定具体的定价方式和程序，以往有关询价对象的限制将不复存在，由发行人与承销的证券公司自行协商确定定价方式，由市场各方自主博弈、自主定价、自担后果。

  二是回应个人投资者希望参与新股定价的意见，允许个人投资者参与定价。本次改革要求提供有效报价的个人投资者与机构投资者必须同时达到规定数量方可确定发行价格，有效报价人数不足的，应当中止发行。以往新股发行询价过程中，已有部分发行人因报价机构未达到规定家数而中止发行，重新启动发行时则调低了发行价格区间。本次改革引入个人投资者力量，可以进一步加大新股定价约束，同时也是对个人投资者定价能力的考验。

  三是在定价市场化的同时，强化定价过程的信息披露要求。意见稿要求主承销商和发行人制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露，以提高发行的透明度，方便投资者决策。同时，意见稿对信息披露内容做了明确、详细的规定，要求在网上申购前，发行人和主承销商必须披露网下投资者的详细报价情况。

  四是不再执行“25%规则”，但披露的范围进一步扩大。意见稿规定，触发发行人补充信息披露义务的发行市盈率比较基准，从原有的25%调整为与同行业上市公司平均市盈率持平，对补充披露的信息内容也做了专门规定，以加强社会监督，引导理性投资。

  主承销商自主配售机制

  本次改革确立了承销商新股网下自主配售权，对网上配售及回拨机制也进行了调整，希望强化投资者对发行定价的约束力。主要涉及的措施有：

  一是网下配售不再实行比例配售或者摇号配售，而是由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者，自主配售。这一机制有利于促进承销商从培养长期客户的角度出发，重视买方利益，合理定价，平衡发行人与投资者双方利益，对新股定价形成约束。

  但值得强调的是，承销商享有自主配售权并不意味着可以对股票随意进行分配。为防止利益输送，意见稿提出了约束措施：第一，要求主承销商在发行前须事先制订股票配售原则并予以公告；第二，主承销商必须选择提供有效报价的投资者进行配售；第三要求网下配售的新股中至少40%应优先向公募基金和社保基金配售；第四，要求配售结束后配售结果公开，以便接受社会监督；第五，证券业协会将制定自律规则，规范主承销商的自主配售行为并实施自律监管。

  二是调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。本次改革拟进一步提高网下配售的初始比例，旨在加大对网下投资者申购报价的约束。网下配售比例提高后，一方面网下申购获配的概率将增大，有利于促进投资者谨慎报价；另一方面，既定的网下配售部分认购不足的，发行人须中止发行，提高网下配售比例也可以增加对卖方的约束。

  三是调整网下网上回拨机制。为尊重中小投资者认购意愿，提高了网下向网上回拨的比例。在网下有效认购充分的前提下，如果网上投资者认购热情高，将从网下向网上回拨最高达到30%的股票。

  四是加大网上股票配售方式的灵活性。市场人士呼吁网上发行采用“一人配售一手”的方式进行，但由于境内市场中小投资者众多，网上发行数量有限，“一人一手”难以实施。借鉴这一做法，本次改革的创新点在于，允许网上发行采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股份的方式配售，简言之，可以实行“一个账户一手，抽签确定中签账户”，以满足中小投资者申购新股的意愿。

  五是强化新股配售过程中的信息披露要求。要求主承销商和发行人将配售过程及配售结果全部公开，接受社会监督。

  上会前抽查中介机构底稿

  为进一步推动市场主体归位尽责，提高其违法违规成本，本次改革推出以下措施：

  一是落实以信息披露为中心的改革理念，在辅导、申报环节提前信息披露时点，强化社会监督，优化披露内容，突出披露重点，提高披露信息的可读性。

  二是加强对信息披露的监管和责任追究。本次改革要求相关责任主体提交发行申请文件及相关法律文件后即承担法律责任，不得随意变更。审核过程中，发现所披露的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将对保荐人采取监管措施，并中止审核。涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；一旦查证属实，将依法追究发行人、中介机构及相关当事人责任。

  据证监会介绍，借鉴今年财务报告专项检查的经验，今后，证监会还将在发审会前对相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。对于发行上市当年业绩大幅下滑同时信息披露又不到位的，将立即移交稽查部门立案稽查，并对保荐机构和保荐代表人及时采取监管措施。发审会前启动对相关中介机构底稿的抽查工作。

  监管“组合拳”遏制三高

  为加强市场监管，本次改革还加强了对“炒新”行为的监管和约束。其具体举措之一是新股上市首日发行价即为开盘价，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制等。

  “炒新”、“炒小”一直广为市场诟病。本次改革的一个突出亮点在于推出了一系列打击高价发行的措施。如前述提及的新股发行节奏由市场调节，控股股东减持股份和发行价挂钩等，此外，还建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制压缩二级市场继续炒作空间等。