证券时报多媒体数字报

  我们定义的旅游行业“三新”模式，包括新渠道（免税购物）、新网络（经济型酒店）和新娱乐（旅游演艺），相对于传统景区而言，“三新”模式拥有更好的商业模式和增长潜力。今年的中报业绩表现也将验证我们的观点。我们预计免税购物、经济型酒店、旅游演艺仍将保持高速增长，而传统景区受客流瓶颈限制、自然灾害和疫情影响，二季度普遍出现客流下滑，预计净利润将出现双位数的下降。

  免税购物。中国国旅，预计中期净利润增速为42%，免税业务“供应决定需求”，高增长持续。免税购物模式节省税费和中间渠道消耗，拥有旺盛的消费需求空间，属于“供应决定需求”的行业。从近期海口海关公布的消息中，可推算出二季度三亚店日均销售收入约680万元，合计上半年免税店销售收入15.3亿元，同比增长53%。因此国旅中报净利润高增速确定，也将是A股旅游板块中利润增速最快的公司。

  经济酒店。预计如家和华住的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）分别为24%、36%、锦江中期净利润增速为4%，成本控制和加盟模式提升这些相关公司的利润率。经济型酒店引领行业的革命性趋势，具备高性价比、高标准性的特点，未来连锁化率提升空间很大。二季度受整体经济不景气影响，同店每间可借出客房产生的平均实际营业收入（RevPAR）复苏低于预期，但如家和华住的有效成本控制和加盟模式的快速发展提升了利润率水平。锦江的经济酒店业务发展符合预期，但餐饮业务大幅拖累了半年业绩增长。

  旅游演艺。宋城股份，预计中期净利润增速为17%，重点关注公司下半年异地项目进展。旅游演艺模式具备客流盈亏平衡低、回报率高的优势，同时异地扩张打开长期发展空间。受禽流感影响，二季度宋城景区客流出现下滑。杭州乐园和烂苹果乐园由于主要针对散客，客流影响较小，另外去年同期烂苹果乐园未开业，预计公司整体净利润能够实现17%的增速。宋城主要看点在于下半年三亚和丽江项目的开业，这些将成为股价表现的重要催化剂。

  传统景区。预计峨眉山、黄山旅游、张家界的中期净利润增速分别为-50%、-18%、-10%，客流和利润均下滑。二季度受地震、禽流感和三公消费控制影响，传统景区到访客流（尤其是团客）普遍出现下滑，预计二季度峨眉山、黄山旅游、张家界客流分别同比下滑-20%、-10%、-5%。由于景区公司存在经营杠杆，净利润下滑更为明显。

  我们建议投资者重点关注板块中成长空间大、中期业绩表现靓丽的公司。上半年免税购物、经济酒店板块预计保持高速增长，而传统自然景区公司二季度客流下滑明显，投资者应注意回避相关公司的中报风险。

  （作者系中金公司分析师）