证券时报多媒体数字报

  【经济解释】 本币升值未必一定抑制通货膨胀，相反可能导致热钱流入加剧通货膨胀。

  根据购买力平价理论，汇率决定于两国货币的购买力比率；当一国出现通货膨胀，其货币会贬值。直观上，货币的对内价值与对外价值是一个铜钱的两面，应该是一致变化才对。

  然而中国长期出现货币“对内贬值、对外升值”的现象。自2005年7月实行汇改以来，人民币兑美元汇率一路升值，至今已逾30%。与此同时，国内消费者物价指数也随着汇率扶摇直上，在2008年4月甚至高达8%，汇率升值的同时伴随着明显的通货膨胀。

  购买力评价理论不会错，但是中国货币“内贬外升”也确实存在。问题出现在什么地方了？一定是经济现实与购买力平价理论的前提条件不吻合。众所周知，购买力平价不考虑资产市场。因此，人民币“内贬外升”一定是资产市场发生了什么，要从资产市场去获得解释。

  人们需要一般商品是为了满足直接的需要，这种需求是有极限的。一个人最多一天喝十瓶水，再多了就白给可能也不会要的。但是资产不一样。资产是能够给人带来收入的东西。人们需要资产不是用它来满足直接的需要，而是希望它能够增值。这决定了资产的需求可以无止境。资产价格受预期影响明显，资产市场存在明显的“追涨效应”：价格上涨，预期价格上涨，更多的资金进入和进一步价格上涨，进而形成一种预期自我实现的价格泡沫。

  货币之水不会均匀流向经济的每个领域，而是首先流向资产市场。货币超发，那些缺乏供给弹性的商品就会资产化。当资产价格连续攀升，并且提供了比投资实体经济更高的回报率时，将有更多的资金投资于资产。在世界性货币超发、流动性泛滥的情况下，资产泡沫化还吸引世界热钱流入产生更严重的后果。中国因货币超发，导致资产价格大涨。资产涨价，吸引热钱流入。热钱流入导致货币供给进一步增加，资产进一步涨价，同时产生人民币升值压力。人民币汇率在政治等各种压力下升值，升值也导致热钱流入，热钱流入再推高资产价格。两种因素累进叠加，就形成了一方面本币升值，另一方面国内货币宽松通货膨胀的局面。

  这个解释是否成立？我们需要观察，那些和中国一样国内资产价格上升过快的国家是不是也出现一方面国内通货膨胀，另一方面又本币升值的货币“对内贬值、对外升值”现象？

  事实上，并不只有中国存在着汇率升值和通货膨胀同时存在的情况。俄罗斯在2011年对美元实际汇率升值11%，而俄罗斯国内同期CPI约为6%；南非前两年来的通胀水平也都在6%的高位，对美元实际汇率甚至上升了超过30%。总的来说，新兴市场和发展中经济体在上一轮经济中都处在通胀和汇率升值的双通道中，当然他们国内都存在明显的资产涨价。

  货币“对内贬值、对外升值”是货币超发、资产价格上涨的同时吸引国际热钱流入的外在表现。这一现象意味着，在流动性泛滥、虚拟经济远远超过实体经济的当今世界，本币升值未必一定抑制通货膨胀，相反可能导致热钱流入加剧通货膨胀。这一现象也意味着，资产价格过快上涨不能被抑制，那么货币“对内贬值、对外升值”就不能改变；当资产泡沫破裂时，本币贬值的可能性十分大。而要解决人民币“对内贬值、对外升值”，就要控制国际热钱对国内资本市场的过度投机，同时适当放宽国内资金投资海外市场的限制，减少国内货币量；用其它手段控制资产价格上涨，本身也可以起到控制热钱流入减少内生货币供给的作用。

  （作者单位：浙江财经大学）