证券时报多媒体数字报

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  概况数据

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  注：1、津滨发展所有者权益包含少数股东权益；

  2、津滨发展2014.Q1所有者权益收益率经过年化处理。

  3、泰达控股2012年数据经过追溯调整，本次评级以调整后的数据为基础。

  分 析 师

  崔启芸 qycui@ccxr.com.cn

  许家能 jnxu@ccxr.com.cn

  Tel：（021）51019090

  Fax：（021）51019030

  www.ccxr.com.cn

  2014年5月13日

  基本观点

  2013年天津津滨发展股份有限公司（以下简称“津滨发展”或“公司”）积极推进在建项目投资，加大竣工项目营销力度，基本维持了业务规模的稳定。未来虽然公司商品房可售面积有所增长，但由于目前房地产市场调控压力仍旧很大，公司未来的项目销售情况存在较大不确定性，房地产业务盈利基础仍较薄弱。中诚信证券评估公司（以下简称“中诚信证评”）对公司业务盈利能力、债务压力、资本支出压力以及或有负债情况均予以密切关注。

  综上，中诚信证评维持本期公司债券信用等级AA+，维持发行主体津滨发展主体信用等级A，评级展望为稳定。该债项级别考虑了天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达控股”）提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保对本次债券本息偿付的保障作用。

  正 面

  ●公司新增竣工面积大幅增长，房源储备充足。2013年公司新增竣工面积20.79万平方米，同比增长314.14%。

  ●租赁物业的出售一定程度上缓解了公司现金流和财务状况，债务压力略有减轻。公司2014年一季度处置了部分租赁物业，对主业经营形成一定资金补充，资产负债率降至69.31%债务压力略有缓解。

  ●担保方泰达控股资产和收入规模稳步增长，具备较强的综合实力，仍可为公司债的偿还提供有效保障。

  关 注

  ●房地产调控将一直持续，新出台的调控政策仍会在项目开发、融资、销售等各方面给予房产开发商一定的压力。作为政策导向性非常明显的行业，需要注意政策波动对房地产市场的影响。

  ●房地产业务盈利基础仍较薄弱。受到房地产市场环境不佳以及公司可结算项目不足的影响，公司房地产主业的盈利基础仍较薄弱，2013年公司发生净亏损5.12亿元。

  ●公司目前债务中短期债务比例较高，且本期债券将于2014年11月到期，公司存在一定的短期偿债压力。

  ●公司未来存在较大规模的资本性支出，存在一定的融资压力，2014~2015年间公司预计还将投入30.85亿元项目资金。

  ●或有负债。截至2013年12月31日，因非交易双方所能控制的多种原因，公司与锐振有限公司无法按协议约定交接项目用地及付款，根据规定，公司已计提了1.42亿元的预计负债。

  行业关注

  2013年以来国家继续施行房地产调控从紧，抑制投资投机性需求并支持合理自住需求。随着调控政策落实，全国房地产开发投资和销售增速均进一步回落，房地产市场呈现低增长态势。

  2013年是楼市调控持续深入的一年，中央及相关部委继续坚持房地产调控从紧的方向：一方面不放松二套房首付比例，限制、停贷三套以上房屋的贷款，通过严格执行差异化信贷政策和限购政策，抑制投资投机性需求，并通过督查等方式确保政策落实到位；另一方面，多个地方政府为支持合理自住需求，调整公积金制度，提高购置首套房贷款额度，使得合理自住需求得到一定释放。此外，中央继续推进土地市场管理和改革，加大土地供应，特别是加大保障房土地供应量及相应资金支持力度，以增加市场有效供给。与此同时，随着我国税收制度改革的逐步推进，房产税扩大试点范围的预期也不断增强。

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  资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理

  从“国房景气指数”运行趋势来看，该指数上一轮的波动是在2007年11月触顶，达到106.59；至2009年3月探底，至94.74。本轮在2010年3月触顶，达到105.89后，在严厉的调控政策影响下，房地产投机性需求逐步得以遏制，“国房景气指数”从高位开始回落，并于2011年12月份跌落至98.89。2012年以来，前9个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走低，截至2012年9月国房景气指数为94.39，较2011年末降低4.5。随着九、十月房地产传统销售旺季的到来，加之开发商资金状况有所改善，开工能力增强，房地产景气程度缓慢回升。进入2013年，在市场回暖、以刚性需求和首改需求为主导的带动下，国内房地产景度较2012年有所回升，国房景气指数全年保持在97左右。

  从需求情况看，2010~2012年我国商品房销售面积及销售金额保持逐年上升态势，但随着政策效益的显现，房地产市场需求出现萎缩，商品房销售增长缓慢。2010年全国商品房销售面积104,764万平方米，同比增长10.1%；销售金额52,721亿元，同比增长18.3%，增速较2009年大幅下降。2011年全国商品房销售面积和销售额增速分别较上年度下降5.2个百分点、6.2个百分点。2012年全国商品房销售面积111,304万平方米，同比增长1.8%，增速降低3.1个百分点；商品房销售额64,456亿元，同比增长10%，增速降低2.1个百分点，商品房销售面积和销售额增速继续回落。

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  资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

  在房地产投资方面，2008~2013年我国房地产投资总额逐步增长，年复合增长率达到22.98%。具体来看，2008年受全球金融危机的影响，房地产行业深幅调整，房地产开发投资增速下降。2009年以来，为稳定经济增长，中国政府出台了多项信贷、消费政策，支持房地产行业平稳调整。2010年全年房地产开发投资48,259亿元，同比增长33.20%。伴随着房价的过快上涨，政府对房地产的政策取向由支持逐步转向收紧，房地产行业投资增速放缓。根据国家统计局数据显示，2011年全国共完成房地产开发投资61,780亿元，同比增长27.90%，增速下降5.3个百分点；2012年全国共完成房地产开发投资71,804亿元，同比增长16.2%，增速回落11.9个百分点。

  货币政策方面，2013年我国实施稳健的货币政策，加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理适度增长，总体流动性较为充裕。尽管相关部门进一步完善“差别化的住房信贷政策”政策，但2013年房地产贷款的上升势头比较强劲，个人购房贷款、地产开发贷款增速有所回升。截至2013年末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款余额14.61万亿元，同比增长19.1%，全年增加2.34万亿元，同比多增9,987亿元。其中，地产开发贷款余额1.07万亿元，同比增长9.8%；房产开发贷款余额3.52万亿元，同比增长16.3%；个人购房贷款余额9.8万亿元，同比增长 21%；全年增加1.7万亿元，同比多增7389亿元。

  表1：2011～2013年房地产开发投资资金来源

  单位：亿元

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  资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

  据国家统计局统计，2013年，房地产开发企业当年资金来源累计12.21万亿元，比上年增长26.5%，增速比上年提升13.8个百分点。从资金来源结构来看，2013年房地产开发资金来源中自筹资金占比38.83%，其他资金占比44.62%；在其他资金中，定金及预收款3.45万亿元，增长29.9%，个人按揭贷款1.40万亿元，增长33.3%。由此可见，内部融资和销售回款仍为房地产开发最主要资金来源。

  房企分化更趋明显，行业集中度持续上升；同时，行业利润水平逐渐回落，且未来继续回落的趋势基本确立

  近年来，持续偏紧的政策调控、紧缩的信贷政策和日益高企的土地价格压缩了行业内中小企业的生存空间，行业集中度逐步提高，行业竞争的重心将倾向于资本实力及品牌影响力。据国家统计局数据显示，2012年全国行业排名前10的房产企业销售额占全国市场的比例达12.46%，较上年同期增长了2.03个百分点；行业排名前20的房企销售金额占比为17.31%，较上年同期增长了2.77个百分点。未来资本实力较强且具有品牌影响力的大中型房地产企业和具有独特优势的房地产公司能够在整合中占据优势和主动地位，通过兼并收购等方式逐步扩大市场份额，综合实力将有望得到进一步提升，行业集中度将持续上升。

  随着行业深度调整，房地产企业普遍采取以价换量的策略来加快销售周转，同时提升企业土地储备周转率以提高盈利水平，房价上涨趋势明显放缓。因此，通过土地溢价来获得较高利润的时代已经过去，整个行业的利润水平逐渐回落，未来继续回落的趋势基本确立。

  刚性需求和改善性需求的集中释放可能对未来短期内房成交量带来一定影响，房产市场仍需要谨慎看待；但从长期来看，在进一步推进城镇化建设的背景下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景良好

  短期来看，目前我国房地产市场以刚性需求和改善性需求为主导，2013年该类购买需求的集中释放可能对未来短期内商品房成交量带来一定影响，其中一、二线城市的成交量增速可能有所减缓，而三、四线城市则更将面临去化压力，因此短期内房产市场需要谨慎看待。但从中长期来看，中国持续的城镇化建设、居民财富的快速增长以及国民经济支柱产业的地位，均有利于房地产行业持续向好。而能够顺应市场和政策方向，综合实力强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能力更强，同时面临更多的并购机会，竞争优势明显。

  受刚需及改善型需求显现，天津市房地产市场表现较为平稳，成交量及价格均有所回升。

  2013年，天津市房地产制定了多项房地产调控政策，一方面打击投资性购房需求，另一方面尽量满足居民刚性购房需求。2013年3月31日，天津“国五条”细则出台，明确了2013年房价控制目标，对于能核实房屋原值的，将严格按照转让住房所得的20%计征个人所得税；2013年8月，天津市民政局要求加强对住房保障家庭收入的核查，进一步完善了住房保障申请规范；2013年12月，天津市限价房准入门槛降低，提高了可购买者人均收入限额。

  表2：2013年以来天津市房地产行业相关政策一览

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  资料来源：网络公开资料，中诚信证评整理

  受刚需和改善型需求的显现，天津市2013年房地产发展较为平稳。根据天津市统计局数据显示，全年房地产业增加值519.37亿元，同比增长11.9%。从投资来看，2013年全市房地产开发投资1480.82亿元，同比增长17.50%，较上年回升0.8个百分点；从销售来看，天津市商品房成交量和价格均较上年有所上升，其销售面积1847.11万平方米，同比增长11.2%，销售额1615.47亿元，同比增长18.30%。

  2014年，由于“蓝印户口”政策的取消，使得天津市房地产市场交易量有所下降。一季度全市新建商品住宅成交量达到204万平方米，同比去年下降18%，成交均价为每平方米10032元，同比去年同期小幅上升0.66%。

  业务运营

  2013年公司继续采取加大营销力度的手段，维持业务水平稳定。2013年公司累计实现营业收入25.42亿元，同比上升了1.59%。

  从营业收入构成来看，2013年，公司的房地产销售、钢材贸易以及租赁业务的营业收入占比分别为64.60%、30.92%和0.09%。其中，房地产业务增长幅度较大系当年多个项目竣工结算所致，收入规模同比上升了33.40%；钢材贸易业务虽然占收入规模比重较高，但毛利率非常低，不是公司的主要盈利来源。

  2013年公司商品房竣工项目存量大幅增加，但项目整体销售进展一般，未来公司可能面临一定的库存压力，且在建项目规模较大，未来仍存在较大规模的资金需求

  2013年，公司可售房源主要包括雅都底商、境界梅江H5、体院北住宅、博润商务广场、和润园住宅及惠阳迪亚花园B区等项目部分房源。2013年，公司新增竣工面积20.79万平方米，同比增长314.14%，商品房竣工项目存量大幅上涨。从实际销售情况来看，当年公司实际销售面积为9.04万平方米（含预售），与上年基本持平；结算面积为12.62万平方米，同比增长201.91%；结算销售收入为16.43亿元，同比增长193.39%。

  表3：2013年公司主要商品房项目（含车位）销售情况

  单位：万平方米、亿元

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  资料来源：公司提供;

  注：博润商务广场、和润园住宅及和润园车位属滨海国际住宅二期项目。

  2013年，公司主要从事境界梅江H6、迪亚花园C/D区、红树湾项目A区等项目的建设，全年总开工面积为24.13万平方米，较上年增长了568.42%。同时，2014年公司还将启动境界梅江H2、迪亚花园A区、红树湾项目B区的开发。按照上述项目工程进度，预计2014年公司可新增竣工面积约4.46万平方米。

  整体来看，公司2013年商品房竣工项目大幅增长，但销售进展一般，未来或面临一定的库存压力。

  表4：2011～2013年公司商品房开工、竣工及销售面积

  单位：万平方米、亿元

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  资料来源：公司提供

  公司近年来所开发项目建设周期较长，投资规模较大。其中2013年已开工项目中仅迪亚花园C区项目可于2014年末完工，境界梅江H6、迪亚花园D区、红树湾项目A区等建设周期均为2年以上。此外，公司境界梅江H2、迪亚花园A区、红树湾项目B区等项目也将于2014年相继启动开发。截至2013年末，公司在建项目计划总投资101.79亿元，已完成投资36.04亿元，且预计2014~2015年间公司投入30.85亿元资金，剩余资金2015年后陆续投入。

  表5：截至2013年12月31日公司在建项目情况

  单位：万平方米、亿元

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  资料来源：公司提供

  钢材贸易经营主体为公司物资采购平台，业务规模历年波动较小，盈利能力偏弱，对公司业务的利润贡献度较小

  钢材贸易业务主要由天津建金成贸易有限公司（以下简称“建金成公司”）负责，建金成公司系作为津滨发展的物资采购平台，为公司房地产开发项目供应以钢材为主的各种工程物资。为保证采购规模以获得采购折扣等，建金成公司除覆盖公司内部需求外，还将相当比例的材料销售给外部客户，但由于该业务主要作为采购平台的特殊性，对公司利润的贡献较小。2011～2013年，公司钢材贸易收入分别为9.73亿元、9.00亿元、7.86亿元，毛利率分别为0.70%、0.34%、0.67%。

  财务分析

  以下我们的分析基于2011年经深圳市鹏城会计师事务所有限公司审计、2012年经国富浩华会计师事务所审计、2013年经瑞华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的津滨发展合并财务报告。

  财务结构

  公司2013年部分项目进入竣工结算阶段，且当年出现一定规模亏损，受此影响，同期资产规模明显下滑。截至2013年12月31日，公司总资产81.34亿元，同比下降23.18%，所有者权益22.39亿元，同比减少了19.04%。

  图3：2011～2014.Q1公司资本结构情况

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  资料来源：公司定期报告，中诚信证评计算整理

  2013公司负债总计58.95亿元，同比下降了24.64%，同期资产负债率为72.47%，较上年减少了1.41个百分点，同时剔除预收账款因素影响后，公司资产负债率为65.38%，同口径下较上年下降2.29个百分点。与房地产行业其他上市公司相比，公司财务杠杆水平适中。

  表6：截至2013年12月31日部分房地产

  上市公司资本结构比较

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  资料来源：Wind资讯，中诚信证评整理

  随着银行借款的逐步偿还，至2013年12月31日，公司总债务规模较上年同期下降39.13个百分点，降至28.65亿元。从债务期限结构来看，截至2013年末公司一年内到期的长期债务共计11.76亿元，长短期债务比为8.25，但考虑到其中7.00亿元的公司债将于2014年11月到期，公司债务期限结构匹配程度较差，存在明显的短期偿债压力。

  从整体来看，虽然随着银行借贷的偿还，公司整体负债水平有所降低，但由于未来几年公司尚有较大体量的在建、待建房产项目，资金需求仍较大，未来仍存较大的债务压力。

  图4：2011～2014.Q1公司长短期债务结构

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  数据来源：公司定期报告，中诚信证评计算整理

  盈利能力

  2013年，公司共计实现营业收入25.42亿元。其中，房地产业务销售收入为16.43亿元，同比增长了33.40%，主要系津滨时代国际（境界梅江H5）、惠阳迪亚花园B区竣工结转收入所致；而由于公司已出售了大部分租赁物业，导致其2013年租赁业务收入同比下降了95.78%，降至218.45万元。

  从毛利水平来看，公司2013年房地产销售业务毛利率为21.82%，较上年减少了3.99个百分点，且与行业内主要上市公司相比，其毛利率尚属较低水平；同时由于公司租赁物业汉沽科技园二、三期厂房2013年处于整理阶段，使其当年租金收入净值为负。受业务毛利空间的减少影响，当年公司营业毛利率为15.09%，较上年下降了1.46个百分点，公司初始盈利能力下降。

  表7：2011～2013年公司主营业务变化情况

  单位：亿元

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  数据来源：公司提供，中诚信证评整理。

  表8：2011～2013 年部分房地产上市公司毛利率

  单位:%

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  数据来源：公司定期报告，中诚信评估计算整理；注：津滨发展数据系房地产开发板块毛利率。

  期间费用方面，2013年公司三费合计4.34亿元，同比下降了8.05%。其中，受营销力度加大影响，公司当年销售费用上升至5055万元，同比增长了49.69%；财务费用下降了3.01%系银行贷款利息减少所致；而管理费用则由于职工薪酬及招待费的减少下降了35.41%。2013年公司三费收入占比为17.07%，较上年下降了1.77个百分点，公司期间费用管理能力有所加强。

  受毛利水平下降影响，公司2013年实现利润总额-3.97亿元，扣除11.45亿元所得税费用后，公司当年净亏损5.12亿元，所有者权益收益率为-22.84%。

  偿债能力

  2013年公司EBITDA为-1.18亿元，EBITDA利息倍数为-0.33，总债务/ EBITDA为-24.23，表明EBITDA对利息及总债务的保障仍偏弱。

  从现金流来看，受益于未成功购买土地后的保证金、押金回收，公司2013年实现经营性净现金流5.28亿元，经营活动净现金流/总债务与经营活动净现金流利息保障倍数分别为0.18、1.47，表明经营性净现金流对当期债务及利息的可提供一定保障。同时，随着租赁物业的出售，公司资产流动性亦有所提升。截至2013年12月31日，公司货币资金等价物余额为11.34亿元，亦可为当期债务本息偿付提供一定保障。

  表9：2011～2013年公司偿债能力指标

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  资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理.。

  股东方泰达控股背景实力较强，可给予公司融资担保支持，同时公司与多家银行也保持良好的合作关系，2013年12月31日，公司银行授信额度合计为30.14亿元，尚余可用额度为9.35亿元。

  或有负债方面，公司于2012年签订《天津天潇投资发展有限公司股权转让协议补充协议》将所持天津天潇投资发展有限公司的全部股权以3.85亿元转让给锐振有限公司。按该补充协议的约定，公司负责办理目标土地规划指标调整，规划指标调整所发生的所有费用约定由双方按照约定的办法分担。但因非交易双方所能控制的多种原因影响，截至2013年12月31日，该项交易无法按约定进行，且已进入诉讼程序，根据合同条款约定公司已计提了1.42亿元的预计负债。

  担保实力

  本次债券由天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达控股”）提供不可撤销的连带责任保证担保。

  泰达控股是天津市国资委旗下控股企业，主要经营领域为区域开发与房地产、公用事业、制造业、金融和现代服务业等，拥有15家全资公司、23家控股公司与23家参股公司。截至2013年12月31日，泰达控股总资产2259.55亿元，所有者权益为412.41亿元，其中归属于母公司所有者权益为245.88亿元，资产负债率为81.75%。2013年泰达控股实现营业收入651.72亿元，实现净利润9.47亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为2.04亿元。

  业务运营方面，2013年泰达控股实现营业收入651.72亿元，其中商品销售、房地产、公共事业、物流业和服务业务占比分别为71.31%、8.99%、6.89%、4.12%、2.15%。控股子公司天津钢管集团有限公司（以下简称“天津钢管”）的无缝钢管、铜材等销售收入仍是泰达控股商品销售的主要收入构成。2013年，泰达控股房地产业务实现收入58.59亿元，比上年增长28.96%，业务规模增长幅度较为稳定。

  泰达控股还承担着天津经济技术开发区全部基础建设和公共服务职能，包括水、电、气、热等，开发区财政给予一定的补贴，2013年泰达控股获得补贴收入33.37亿元。此外，泰达控股还持有包括银行、基金、保险、信托等在内的规模可观的金融资产，具体包括渤海银行、渤海财险、渤海证券、北方国际信托等金融企业。

  从财务表现来看，2013年，泰达控股实现营业收入651.72亿元，营业毛利率为13.58%，营业利润为-14.56亿元，但加上高额的补贴收入，泰达控股仍实现利润总额21.19亿元，实现净利润9.47亿元。

  表10：2013年泰达控股营业收入结构变化情况

  单位：亿元

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  数据来源：公司提供，中诚信证评整理

  近年来泰达控股投资开发规模逐年扩大，债务规模上升，截至2013年12月31日，公司总债务规模已达到1,389.86亿元，同比上升了12.27%，资产负债率和总资本化比率分别为81.75%、77.12%。

  2013年泰达控股EBITDA利息保障倍数为1.45倍，总债务/EBITDA为12.21倍。未来随着资本支出规模与举债规模的扩大，泰达控股的债务压力可能进一步增加。

  表11：2011～2013年泰达控股偿债能力分析

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  资料来源：公司提供，中诚信证评计算

  总体来说，随着滨海新区的不断发展，泰达控股承担的区域开发建设业务规模将不断扩大，较大的资本支出压力也将进一步增加其债务负担。但考虑到强有力的股东背景、天津市政府的持续支持以及很强的财务弹性，我们认为泰达控股提供的无条件的不可撤销担保能对本次债券到期偿还提供有力保障。

  结 论

  中诚信证评维持本次公司债券信用等级为AA+，维持公司主体信用等级A，评级展望为稳定。

  附一：天津津滨发展股份有限公司股权结构图（截至2013年12月31日）

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  附二：天津津滨发展股份有限公司主要财务数据及指标

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  注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；

  2、2014年一季度末所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务均经年化处理。

  附三：天津泰达投资控股股份有限公司主要财务数据及指标

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  附四：基本财务指标的计算公式

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  附五：信用等级的符号及定义

  债券信用评级等级符号及定义

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  注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示

  信用质量略高或略低于本等级。

  主体信用评级等级符号及定义

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  注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示

  信用质量略高或略低于本等级。

  评级展望的含义

  评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证

  评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

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  本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。

  报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。