证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 罗克关

  2016年的第一周，人民币汇率再度成为市场焦点。人民币兑美元汇率持续走弱，市场出现强烈的贬值预期。1月7日，央行公布的去年12月份外储余额进一步助推了这种担忧，因为当月外储环比下降1079亿美元，创下历史最大降幅。

  对于长期以来习惯于人民币盯住美元，同时也习惯于人民币升值或小幅贬值的公众来说，这一周里中间价和离在岸即期价每天动辄数百个点的波动幅度，确实有种前所未有的震撼感。但是，市场的这种错愕情绪一定程度上也在预料之中，因为自去年12月11日中国外汇交易中心发布人民币汇率指数之时起，人民币汇率与美元汇率之间传统上的强相关关系就已经不复存在了。

  原因很简单，如果以美元加息作为全球新一轮宏观周期的起点，中美两大经济体的步调显然已经不像以往那样协调一致了。在中国还有大量过剩产能没有有效出清，经济增长模式也没有完全调整到位之时，继续盯住美元汇率只会被动输入通缩，不利于我们的经济结构调整。另外，在人民币已经成为SDR篮子货币后，无论在基础面还是技术面上，人民币与美元脱钩都已经具备了条件。

  如果仔细观察，现实中的决策顺序亦是如此。去年11月30日人民币正式成为SDR篮子货币，两周之后的12月11日，新的人民币汇率指数就正式对外发布。观察更仔细一些的话，我们还会发现，这个时间窗口恰巧又是赶在美联储最终决定加息的前一周。

  现在的关键是，这种技术上的调整，是过去的一周中人民币兑美元汇率大贬特贬的原因所在吗？笔者认为，技术问题只是诱因，市场之所以出现强烈的贬值预期，更主要的原因还是市场主体在微观层面造成的货币错配。深层原因，则是美元本轮降息周期持续时间过长。

  由于美元长期弱势，而人民币相对强势，对微观个体最有利的资产负债安排，就是用美元负债，同时超配人民币资产，这符合我们过去几年观察到的实际情况。但这种资产配置的问题在于，如果调整空间缺乏弹性的话，一旦两种货币之间的强弱逆转，就很容易出现风险。特别当汇率制度长期以来缺乏弹性，公众在潜意识中已经习惯忽略汇率波动带来的风险之时，这种风险往往容易被放大。因为除了资产负债不匹配而造成的损失外，公众预期的逆转还将令这一循环进一步恶化。

  但这不意味着人民币汇率就此将大贬特贬一路奔七。因为引发存在货币错配缺口的个体调整资产负债表，市场的根本预期是美元能够持续走强下去，而这一判断本身是存疑的。而对人民币来说，一些基本面上的有利条件并没有改变。我们不仅经常项下的顺差还在持续，中国央行对于市场预期的引导和管理也是相对有效的。另外，人民币资产的投资收益率尽管有所下降，但与全球其他经济体相比还是具有很强的吸引力的。只要在决策上不犯关键性的错误，人民币兑美元持续贬值的空间并没有市场想象中那么大。