证券时报多媒体数字报

  朱凯

  2016年新年第一个星期，人民币兑美元汇率出现连续大幅下挫。与此相关，股市大跌并触及熔断，债券市场收益率反弹，市场仿佛哀鸿一片，这让我想起了“阵痛”一词。

  其实，阵痛在刚过去的2015年也有。称之为股灾也罢，股市大幅波动也罢，6月份那一轮罕见且原因未明的股市下跌，不仅没有实现大批中产阶级的中国梦，反而令很多人开始反思自己的投资策略。对这些人来说，自身财富的缩水夹杂着家庭关系的趋于紧张，阵痛袭来或许让他们的梦想实现再度延后。

  但是，2015年四季度仍有一波重挫。到了今年初，汇市和熔断占据新闻头条，并没有为“阵痛”划上句号。人们思索但不解，为什么“金牛”来得快去得快，但“笨熊”却绵绵不绝？

  找不到答案，于是大家用“阵痛”来自我慰藉。甚至有人说，去年“811汇改”以及12月美联储加息以来，人民币汇率贬值也是汇改加速所导致的一种阵痛。按照这个说法，那么股市调整也是对过去监管失灵的一种纠偏，因此会带来阵痛。同此道理，当前经济下行恰是转型带来的阵痛，是不可避免的，是可以被理解或谅解的。

  但是，用“阵痛”去解释一些复杂的经济或金融现象，总会遇到水土不服的时候。阵痛的说辞用得多了，或许反而会在迷惑了别人之后再将自己迷惑进去了。

  在我看来，“阵痛”大体包含三层含义。一是一阵一阵有规律的痛楚，它会长久而且呈现周期性地延续下去，比如说某些投资时钟，某些经济运行周期等；二是在某些特殊情境下的疼痛，比如说汇改加速，比如说利率市场化加速。但是这类特殊情境也可能会经常“换个马甲”出现，因此这种疼痛也容易无规律突然显现，不易捉摸；第三种其实是真正的疼痛或疾病，“阵痛”只不过是一种委婉的外交语言罢了。这种意义上的阵痛，需要壮士断腕的决心去治疗和解决。

  来看看汇率的阵痛。按照券商等研究机构的说法，这一轮人民币贬值压力主要来自内部：一是央行汇改提速，连续上调美元兑人民币中间价，减少对境内即期市场CNY汇率的干预，被市场理解为有“主动贬值”的意图；二是新年购汇额度更新，一部分购汇需求集中释放，而贬值本身又加剧了居民或企业的提前购汇。

  个人认为这一观点代表了“准官方”的意见。与此相关的另一个关键点在于，我国某些领域尤其是在汇率这样的核心事务上，一般不会轻易承认某些状况是受到外部的作用、压力或影响而产生的，因此多将其归结为内部操作的原因。正因为是主动为之，所以会产生必要的阵痛。言外之意或许是，忍一忍也就过去了。

  但市场仿佛并不买账，一方面愈演愈烈的每人每年5万美元额度的换汇还在进行，同时货币当局或许又在境外离岸市场收缩人民币资金池，以期通过提高资金利率水平，间接增大海外金融机构做空人民币的成本。这一做法可能会短期奏效，但不可避免会产生副作用，即影响了“人民币汇率的市场化程度”，进而可能影响今年10月人民币正式加入SDR的初期操作。

  世上万物都存在各种联系。比如说人民币加入SDR、811汇改以及美联储加息等事项之间，又可能存在哪些关联？有人猜测811汇改是为了提前应对可能到来的“9月美国加息”，但实际上美联储将这一操作推迟至12月份，因此今年1月人民币汇率的“阵痛”再度袭来。也有人说历史上每一次美国加息都为世界带去“灾难”，那也包括2008年为它自己引发次贷危机，并产生席卷全球的金融风暴。

  央行此前公布的数据显示，2015年12月份中国外汇储备继续下滑至33300亿美元，较11月减少1083亿美元，降幅创历史新高，前值下降872亿美元。实际上，这首先表明资金外流的速度在加快，影响已经不仅仅在内部；其次表明货币当局在国内市场投放及对冲补充流动性的难度在加大，干预汇率可能继续消耗外汇储备，而且制约了内部利率下行的空间幅度。

  但另一方面，中国的外汇储备绝对数额仍有3.3万亿美元之巨，可供消耗的过程将是漫长的。在这一过程中通过供给侧改革落地，加快经济转型改造与升级，帮助经济实现回升，提升汇率坚挺度，缓解贬值的基本面压力。

  此外，美联储去年12月启动加息的基础得到确认，美国货币政策再走“回头路”的可能性显著降低，加息方向预期很难再产生争议。这表明未来数年内美元的吸引力仍将持续回升，利用这一契机解决我们国内存在的“阵痛”弊端，不让汇改的阵痛延伸到其他领域，也是今后的一个重要话题。

  不管人民币汇改的原因究竟是什么，相信中国货币当局可以以史为鉴，总结上世纪80年代末日本、1997年东南亚以及2008年美国自身的相关经验教训，杜绝过度乐观或过度悲观，防止“阵痛”蔓延。