● 支撑中国房价上涨有诸多合理因素，包括劳动生产率和收入的快速提高、快速的城市化进程、人口年龄结构等。

　　● 房地产行业的主要指标和M0、M1、M2等货币量指标的相关度迅速提高，反映出房地产在中国已经越来越强地表现出投资品属性。

　　● 进一步规范和发展资本市场，加快金融创新步伐，应对和疏导高企的投资需求势能，已成为解决中国地产调控问题的关键。

　　自1998年住房改革以来，我国房地产业走上了快速发展的道路，房地产开发投资年均增长20%，对新增GDP的贡献率平均超过9个百分点。在房地产突飞猛进的同时，高房价也成为当下我国房地产市场最突出的特征，并作为经济过热的源头而成为历次宏观调控的重点。我们认为，调控房价还需从国家金融战略角度加以审视。

　　房价上涨存在必然性

　　支撑中国房价上涨有诸多合理因素，包括劳动生产率和收入的快速提高、快速的城市化进程、人口年龄结构等。这主要体现在房地产的基础性需求近年来持续保持快速增长。

　　一是家庭数量保持增长。2008年末全国35岁以下人口占总人口的45.5%，未来十年内年轻化比重仍不会明显下降，家庭数将增加。二是城市化带来的刚性需求庞大。目前中国城市化水平大约是46%，预计2015和2025年将分别达到50%和60%。按年均1.12%的城市化速度估算，每年有近1500万农村人口转为城市人口。三是消费升级的必然要求。2008年中国人均GDP首次突破3000美元，城乡居民的恩格尔系数已经分别达到37%和43%左右。居民的消费将不再以食品为主，而是转向汽车、住房等大宗商品。

　　另一方面，房价上涨也与转轨经济特有的制度特征密不可分。一是产业发展与调控政策。经济转轨的背景，客观上要求政府以较高的经济增长速度来弥补体制变革所引起的种种结构性摩擦成本。房地产业的关联产业带动效应很强，我国产业政策逐渐促成了其支柱产业地位。二是地方财政政策。1994年实行分税制以来，地方政府财政压力凸现，卖地逐渐成为重要创收机制，甚至是第二财政。2009年我国城市土地出让总价款为15910亿元，同比增加63.4%。其中北京就达930亿元，占财政收入45.9%。三是土地供应与开发制度。1998年以来，土地出让方式历经从划拨和协议出让到改革为“招拍挂”，但同时也阻碍着竞争性土地供应市场的形成。今年国土资源部调查结果，全国地价占房价比平均为31.3%，而一线城市更高达40%左右。

　　投资需求成主要推手

　　住宅商品属于耐用性消费品，既具有使用价值，也具有投资价值。2002年以来，随着我国逐步融入全球化进程，步入新一轮增长周期和货币周期，加之社会的收入分配拉大差距，不断滋长的投资需求加速向房地产市场聚集。

　　其一，房地产商品成了我国通货膨胀压力的宣泄对象。1988年和1995年发生的两次通货膨胀，主要表现在日用消费品价格上。而我国今天的通胀特点是：一般消费品价格不涨，房价却在不断上涨。

　　其二，货币量增多需要寻求实物投资进行保值。2002年以来，我国的货币增长量平均在17%以上，货币增长率远远大于GDP增长率和通货膨胀增长率之和。受美国低利率政策的锚定效应，中国会继续慎重启用加息手段，并要应对新一轮全球定量宽松的冲击，长期来看流动性也将总体充裕。美联储5月宣布重启2008年金融危机期间采用的货币互换机制，使得美元更容易流向全球资本市场；欧洲央行也差不多同时宣布推出7500亿欧元援助计划以及购买政府债券的行为，这都使全球重新陷入对印钞机失控的忧虑。近期我国已进入负利率时期，5月份3.2%的CPI已高于一年期定期存款利率2.25%。我国居民对利率的反应虽然并不敏感，但如果实际利率持续下跌，为避免损失人们仍会不断转换金融窖藏对象，寻求保值手段，而房屋就成为最重要的渠道之一。

　　其三，人民币升值促使外部流动性大量输入。随着人民币持续升值渐成国外投资者的共识，海外资金的进入在上述理念的催动下正不断升温。房地产成为其重要的投资标的，可享受房价上涨和货币升值双重好处。

　　其四，收入分配不均为投资需求提供支撑。2009年新房销售额达到四万多亿，而包括二手房贷款在内的个人住房抵押贷款仅8000多亿，个人抵押贷款占商品房销售额比重不到20％，表明全款购房增长很快，高收入者的购买力更显强劲。

　　房地产行业的主要指标和M0、M1、M2等货币量指标的相关度迅速提高，反映了房地产在中国已经越来越强地表现出投资品属性。从中国目前房地产市场的成交结构可以看，刚性需求是房地产市场的基础性需求，基数大，但是个体能量小。投资需求的基数虽小，但是个体能量非常大，因而总体能量非常巨大，爆发性强，形成价格标杆，使得原来观望的刚性需求、改善型需求蜂拥而至，引发市场共振。而房价上涨，又使投资需求加速释放，如此循环，形成一个自我强化的正反馈过程。

　　亟待金融手段疏导投资需求

　　在中国，投资渠道开放的速度远远不及需求增长，经济还主要依靠投资拉动。在高边际储蓄率下，金融市场第一要务是强化融资功能，而最为重要的投资功能长期缺失。我国家庭金融资产选择受抑、投资渠道比较狭窄，而房地产近十年来所表现出来的“只涨不跌”的“稳定增值”属性，不断强化投资者的预期，并使其逐渐成为高额财富拥有者投资保值的首选。

　　2010年3月，我国金融机构活期存款同定期存款之比为1.01，显示出通胀预期下储蓄资金面临重新配置的问题。就楼市的挤出资金而言，主要仍然以存款的形式大部分窖藏于银行间。但就其动态发展而言，城市化进程和经济快速发展仍难消除人们对通货膨胀的担忧和房价长期上涨的预期。加快金融创新步伐，应对和疏导这一高企的投资需求势能，已成为解决中国地产调控问题的关键。

　　（一）进一步规范和发展资本市场。第一，继续扩大资本市场规模，吸引更多的企业改制上市和更多的投资者积极参与；第二，增加并优化资本市场上的投资品种和结构，满足不同投资者的不同投资偏好；第三，积极维持资本市场的繁荣局面，保持长期的“慢牛”格局，力争使投资者对市场形成长期稳定发展的良性预期，使资本市场和宏观经济确立起良性互动的机制。第四，提高资本市场的预期收益水平，努力提高上市公司业绩，提高现金分红比例，并加强对上市公司、各类中介机构的监管，降低并尽可能减少其整体的系统性风险。

　　（二）加大鼓励金融工具创新。一方面，建议对部分金融产品创新尝试从审批制过渡到备案制，充分激发市场的自主创新意愿，推动市场主导型金融创新的快速发展。另一方面，可将资本市场业务和商业银行业务的交叉区域作为业务创新的重点领域，形成与房产投资吸引力相当的投资产品。最后，鼓励发展与房地产市场联动的投资品种，比如房地产投资基金。

　　（三）稳步推进综合化经营。继续以“商投”模式为基础，构建以大型银行为主体的综合化金融集团。在允许参股基金、租赁、保险和信托公司的基础上，继续扩大银行业务范围。此外，建议允许银行以恰当时机、恰当形式筹组证券公司，获取直接投资、证券承销、交易、受托资产管理等全面投行业务牌照，形成一批品牌和信誉卓著的综合化大型金融机构。从而解决目前高额投资需求除房地产外无可信渠道可走的困境，解决目前股权私募基金市场缺乏品牌和信誉积累的问题，发掘优秀项目并作为筹资中介，将大量剩余资金有序地引进实业投资领域，疏导房地产领域过度的投资需求，进而推进房地产市场的稳步健康发展。

　　（作者系中国工商银行总行投资银行部总经理）