证券时报多媒体数字报

  继放行国债期货之后，监管部门近期表示，正在研究恢复股票交易的T+0制度以及开设个股期权交易。据媒体报道，推出信贷资产证券化的可行性也在研究之中。这反映出目前出现了一种系统性的政策取向，就是要重新鼓励金融投机活动。笔者认为，在目前经济形势之下，这个取向是不正确的。既然这些举措的可行性只是在研究之中，那么我们也就抓紧时间来“建言献策”吧。

  重新鼓励投机活动的意图之一，似乎是监管部门认为目前股价偏低，并且担心其会进一步下滑，因此认为有必要“刺激刺激”。那么，我们就先来看看当前的市况。8月15日，上交所平均市盈率为10.71倍，深市主板为19.22倍，深市平均为26.12倍。同日，香港联交所主板为10.56倍，美国标普500指数为18.94倍。境内外相比较，A股市场的估值并不低于境外市场。上海与香港市盈率较低的原因，都在于国企大盘股。市场对国企估值低，是对国企治理不断退化所投出的反对票。如果除去这个特殊因素，则目前中美股票的估值大体相当。更需要考虑到，标普500指数发布150年以来，其市盈率大多数时候都位于15倍附近，只有很少的时间位于20倍以上。因为美联储实行超级宽松政策，美国股市目前接近于高估值区，这才导致它追上了中国股市的估值水平，而我们却把当前的水平定义为低估值区，这种看法适当吗？至于股票的换手率，由于流通股的急剧扩张，A股的换手率近年来已经大幅度下降，但目前仍约为发达市场的两倍左右。也就是说，A股的交投仍然是很活跃的，并不需要进行刺激。

  令人不解的是，管理层不顾以上的简单事实，长期地、不遗余力地要把我国的股价维持在高位，真不知道有什么正当的理由？说是要保护投资者利益，高股价所损害的不正是投资者的利益吗？说是鼓励价值投资、长期持股，T+0与股票期权不正是在人为地刺激交易量并鼓励短期炒作吗？既然股价低，企业为什么还争先恐后地申请上市呢？这不正是对“股价低”这一判断的无情嘲笑吗？股价这么“低”，企业上市都如此踊跃；股价炒高以后，IPO的压力岂不是更大？

  让我们再设想一种理由：鉴于股票发行注册制也正在官方的研究之中，因此可以推测，这些举措也许是用于为注册制的推出进行“配套”的。果真如此，那么笔者要说的是，监管部门不仅多虑了，而且正好把事情弄反了。注册制不是消灭市场活力的，它恰恰是归还市场自由并激发市场活力的关键举措。目前的审批制实际上在以国家的信誉为股票发行提供背书，以致股价虚高。只要这种背书取消了，届时，任何股票的质量都将会处于受怀疑的地位。市场经过一番博弈与自我调整之后，实际能够发行出去的股票数量，必然不会很多，必然只有少数真正质地优良的企业，才能发行股票。上市公司的质量提高了，估值基准下降了，这就是非常良性的调整过程。所以，注册制绝不可怕，它是投资者的福音，也是股票市场走向真正繁荣的起点。以“保护投资者利益”为使命的监管机关，请擦亮眼睛，明辨是非，不要屈服于投机者的恫吓，也不要再舍本逐末，“曲线救国”，还是抓紧时间让注册制尽快地到来吧。

  目前要警惕的是有人借题发挥，借力打力，注册制还没有搞，注册制的效果也还不确定，却先让刺激政策先行，那些掌握内幕政策消息的人，先来炒作一番，捞上一票。这样的教训已经太多。一波炒作过后，留下一个烂摊子。金融原本是为国民经济服务的，结果变成了国民经济为金融服务。真正要办的正事儿，最终再次被拖延。退一步讲，注册制推出之后，假若市场还不够活跃，届时再搞诸如T+0、个股期权交易等“与国际接轨”的事自然不迟。还是那句话，改革的次序要正确。既然有“超阶段行事”的闲情逸致，就更应有首先把基础打好的积极性。一面管制市场，一面大搞衍生品，这只会给权力的变现提供快速通道。

  鼓励投机的政策方向，反映了目前经济改革领域顶层思维的混乱状况，以致病急乱投医。笔者再次强调，中国经济与中国经济改革的头等大事，是土地与房产。截至目前所推出的各项政策，都试图绕开这个中心问题。房地产改革迟延一天，泡沫就对经济多伤害一天，泡沫的毒疮也就长大一寸。不要以为，毒疮的尺寸有个最大值，到了这一点也就不再扩大。毒疮将会一轮又一轮地深化，它对经济、政治、社会与心理的影响是无穷无尽的，全社会终将因此而付出巨大代价。现行的土地政策是反智的，很荒唐，务必要从根本上予以废除和重建。对此，无论政策界还是学术界，认识得都还不够清楚，不够充分（诸如搞“土地当量交易”的建议，不过是“五十步笑百步”而已）。任何回避土地问题的改革方案，都将是不得要领的，最终也只能在不得人心中走向失败。

  金融改革只能从属于土地改革，要为土地改革让路，并为土地改革保驾护航。在土地改革落地以前，除了股票发行注册制等十分良性而紧迫的改革举措之外，金融领域可以暂时消停。折腾多了，必然横生枝节，干扰主题，使整个局面变得不可知不可控。鼓励投机的政策像是在试图给经济加装“危机放大器”，这是在绝中国经济的后路。

  最后再来说说“信贷资产证券化”。它的鼓吹者说，有了这个工具，银行的资本充足率就不成为问题了，银行也就不需要不断地进行股本融资了。我想了半天，怎么也想不明白。我认为，这样的观点实际上是在公然哄骗社会大众。“信贷资产证券化”意在倒腾银行贷款，把简单的事情搞复杂，最后闹到真正对贷款负有责任的人脱逃罪责，闹到大部分人都不明白所以，以便让骗子们钻空子，让有权对资产交易点头的人暗地里收取不法利益。美国次贷危机与“证券化”直接有关。华尔街玩弄金融，不仅自取其祸，也让美国经济多次罹难。试问，如果没有来自金融领域的灾祸，美国经济哪里还会有什么其他大的祸端呢？因此，笔者想大声疾呼，如果真的认为中国经济是“新兴加转轨”的话，那现在就让“信贷资产证券化”见鬼去！假如存款的流失减弱了银行的放贷能力，那就让银行的信贷部门放假休息！贷款转让业务实际上已经在我国存在多年了，证券市场也就不必再对其“拔苗助长”、火上浇油了。

  “信贷资产证券化”另一个理据在于对过高M2的治理（所谓的“盘活存量”）。对此，笔者再次重申：要治理的是通货膨胀，而不是M2，M2本身无需专门予以治理。把M2作为一个“问题”来治理，就好比不允许长相不好的人上街。真正急需盘活的存量是房屋和土地，而不是货币。请不要再张冠李戴、避重就轻了，行吗？