证券时报多媒体数字报

  在美国年内缩减量化规模的时间表达成共识之下，近期新兴市场出现大规模的资本流出，并引发股市暴跌及货币贬值。似曾相识的是，在美国量化退出预期、中国去杠杆及新兴市场货币紧缩三者的共振下，今年5月东南亚国家也曾上演过类似的一幕。海外危机模式叠加国内银行间流动性紧张，6月A股市场出现近3年最大月度跌幅，上证综指最低见1850点低点。不过，与彼时不同的是，近期中国经济企稳预期得到确认，流动性最紧张的时刻也已经过去，我们预计外围市场的冲击力将明显减弱。

  海外再现重挫危机

  今年5月，新兴市场货币相继贬值，并引发相关风险资产的第一轮调整。以印度为例。5月初，美元兑印度卢比为53.7，6月底升至60.7，贬值幅度达13%。在货币贬值与资本流出相互强化之下，印度主要股指出现大幅调整，孟买sensex30指数5月下跌了近10%。进入8月，印度卢比加速贬值，孟买sensex30指数最大跌幅接近13%，风险资产的第二轮调整正在进行中。

  从经验来看，新兴市场调整将影响风险偏好，进而拖累A股市场表现。一是新兴市场调整，恒生国企指数将跟随调整，AH溢价效应开始拖累A股；二是新兴市场调整，资本流出预期强化，资金面担忧将影响A股。2012年末以来，A股与其他新兴市场之间的相关性明显增强，主要股指走势更加一致。不同的是，A股市场的调整一般滞后于其他的新兴市场。

  因此，我们预计海外危机模式将对下一阶段的A股表现有一定影响。一是资金层面。今年二季度金融与资本项出现逆差，6月及7月外汇占款连续负增长，资本流出与金融去杠杆相叠加，资金面将再度进入偏紧的格局中。二是实体层面。东南亚占中国出口比例近11%，仅次于美国及欧盟，并高于日本。今年前7个月，中国对东南亚的出口增长高达22.6%，但是，在今年5月的第一轮危机模式中，中国对东南亚的出口累计增长大幅下滑了5个百分点。

  A股不会重蹈6月覆辙

  新兴市场第二轮的危机模式对A股市场有一定的负面影响，但我们预计A股市场将很难重演今年6月的极端情况。从根本上看，国内的增长预期及资金预期已经有所改变，上证综指调整的空间将相对有限，我们预计1900点~2000点之间将形成强力支撑。

  一是增长预期改变。在大的债务周期下，库存调整与去产能相互影响，6月工业增加值仅增长8.9%，二季度经济再度探底，市场预期极为悲观。与6月不同的是，国内经济的阶段性企稳预期正在形成。无论是工业、投资还是外贸，7月宏观明显强于市场预期，且得到行业层面的验证。此外，8月汇丰采购经理人指数（PMI）预览值创下了近4个月的新高，预示9月中旬出台的宏观数据仍然乐观。

  二是流动性预期改变。银监“8号文”导致的金融去杠杆，叠加外汇占款的负增长，对银行间市场流动性的冲击在今年6月达到巅峰。虽然市场担忧海外危机模式将导致国内再度“防风险”，但随着十八届三中全会召开的时间逼近，“促改革”的基调应难以改变。与6月市场不同的是，三年期央票的到期续做、逆回购、常设借贷便利（SLF）及短期流动性调节工具（SLO）将有效避免银行间流动性危机的重现。如果下一阶段海外危机加剧，并引发进一步的资本外流，我们认为存款准备金率的定向调整也将提上日程。

  此外，光大“816事件”对股指的运行趋势存在一定的积极影响。在极短的脉冲过程中，市场清楚地看到了股指最小的阻力方向及最简单的盈利模式。从这个角度来看，一旦市场调整到一定的幅度，阶段性的脉冲行情将随时产生，并约束市场做空的力量，股指调整的空间也会明显减小。

  （作者单位：中原证券）