证券时报多媒体数字报

  编者按：9月中旬重工转债的爆发，让不少投资者领略到可转债的赚钱魅力。近日，工行、中行、民生分别发布了可转债结果公告，更是引发市场对可转债投资的极大关注。本文作者以中行转债为例，首次提出无论中行正股股价如何涨跌，中行转债在不加杠杆的情况下收益率均高于中行正股（以2016年的转股价为计算基础）的观点，同时首次提出可转债（特别是大盘蓝筹转债）在事实上隐含一项“认沽权利”和中行转债面临无风险的投资机遇等观点，值得投资者借鉴和分享。

  股票投资由于其永无到期期限、无保本性、价格波动大等特点，而令很多投资者不敢轻易介入。幸运的是，内地资本市场并非仅有股票可以投资，债券作为一类低风险的投资品种理所当然不可忽略，其中可转换债券因具进可攻退可守的特点而不失为投资佳品，目前的中行转债（113001）即为一例。

  中行转债到期收益率

  中行转债是2010年6月2日发行的，将于2016年6月2日到期，目前距离到期日还剩2年零8个月。中转2013年9月30日收盘价为100.4元，未来两年中行转债的利息分别为1.4%（2014年6月2付息日）、1.7%（2015年6月2日付息），到2016年6月2日转债到期时，中国银行将以可转债票面面值的106%（含当期利息）赎回全部未转股的可转债。这就意味着，对于机构投资者而言，以目前价位（100.4元）买入中行转债，假设在到期前没有转股，则其年化复合收益率为3.16%（即复利收益率）；对于个人投资者而言，由于存在20%的债券利息所得税，因此需要适当的避税措施：假设其在到期前没有转股，如果直接持有到到期日等待中国银行赎回，则名义上106元的赎回价，投资者扣税后只能得到104.8元，而如果选择在转债到期前的最后一个交易日卖出，则到时候的市场价会在105.85元左右（可转债一般在到期前的半个月停止交易，考虑无风险收益率，折让0.15元，机构投资者即会进场买入）。因此，个人投资者可以获得（1.4+1.7）*0.8+105.85=108.33元，折合年化复合收益率为2.9%（持有期比机构投资者少半个月）。综合而言，投资者以目前价位买入中行转债并持有到期（或于最后一个交易日卖出）大约可以获得年化3%的投资收益率（以下分析不计债券利息所得税）。

  中行转债转股溢价率

  所谓可转换债券，其本身除了具备债券性质外，还附加了一个认购权证的条款。中行转债当前转股价为2.82元，中国银行（601988）9月30日的收盘价为2.78元，中行正股价格相对转股价折价约1.4%，中行转债相对于中行正股的转股溢价率约1.8%（100.4÷2.78/2.82）。在未来2.67年里，持有中行转债的投资者在到期前还将获得3.1元的利息，这足以对冲掉转债相对于正股1.8%的溢价（目前大约溢价2元）。

  中行转债与正股之优劣

  笔者预计2013年中行每股收益约为0.56元，中行目前的派息率（分红率）为35%，因此2014年的每股分红（2013年年度分红）可能会为0.196元。假设未来两年中国银行的净利润每年增幅为5%，派息率不变，则2015年与2016年的现金分红分别为0.206和0.216元。根据中行转债的条款约定，中国银行每年在分红（包括现金、送股、配股等）时，中行转债的转股价也都要做相应的调整。下面笔者分中行上涨与下跌两种情况做个测算：

  第一种情况，中行股价上涨。假设2016年5月30日时，中国银行的股价比现价高出10%，即为3.06元（2.78*1.1），则中国银行算上分红的复权价为3.68元，累计收益率为32.4%。再看转债的情况，按照上述假设，到2016年5月底时，中行转债的转股价为2.2元，由于存在转债转换成正股套利的可能，比如买入中行转债的同时融券卖出中行正股，第二日再将中行转债转成中行正股还券，所以中行转债持对中行正股持续大幅度的折价是不可能的。据此，我们假设此时中行转债处于转股平价的状态，此时中行正股相对中行转债的转股价溢价39.1%（3.06/2.2），因此中行转债此时的债券价格为139.1元，再加上2014与2015年度的利息，复权价为142.2元，投资收益率为：142.2/100.4=41.6%。在假设中国银行价格上涨20%的情况下，同理可得，中行复权后的累计收益率为42.1%，而中行转债复权后的累计收益率为54.1%，可见，在中行上涨的情况下，中行转债的收益率是超过中行正股的。

  第二种情况，中国银行股价下跌。假设中行正股股价在2016年5月底时比现价下跌20%，则中行复权后的累计收益率为2.23%，此时如果按照转债转股平价计算，中行转债价格应为101.1元。但是由于中行转债此时已经十分接近到期日，因此中转投资者可以选择到期收回本息或者在二级市场直接卖出，复权后累计收益率为8.66%。若中行股价下跌30%，则中行正股复权后累计收益率为-7.8%，中行转债累计收益率依然为8.66%（原因同上）。

  由此可见，中行股价上涨时，中行转债涨幅大于中行；中行股价大幅下跌时，中行转债的跌幅却会远小于中行。因此，无论中行股价如何变动，中行转债均优于中行正股的表现，攻守两相宜（见下表）。

  有一点值得注意，当中国银行股价大幅上涨至其转股价的130%，且30个交易日中至少有15个交易日在130%以上时，中国银行可能会发出强制赎回的公告，不过此时中行转债的投资者如果继续看好中行，只需把中行转债换成中行正股即可。如果不再看好中行正股，则可以直接卖出。此时中转转债的累计收益率依然是大于中行正股的。

  隐含价值：认沽权利

  中行转债实际上还存在一项隐含价值——隐含认沽权利。每一张中行转债除了包含一份认购权利以外，实质上还隐含了一份“认沽权利”。比如2.67年以后，假如当时的中行正股已经大幅下跌，但中行转债却非常确定地取得了年化约3%的收益率。试想，如果到时候中国银行大幅下跌，那么多数公司的股票，特别是金融等大盘蓝筹股也很可能会出现一定程度下跌。此时转债的投资者完全可以从容卖出转债，以更加便宜的价格买入中行正股或其他看好的股票。这相当于在事实上行使了一份“认沽权利”。实际上，在未来的2.67年里，只要心仪的股票出现大幅下跌，中行转债的投资者随时都可以行使这一“认沽权利”——只要转债的跌幅远小于目标股票即可。

  正回购加杠杆

  从2012年5月21日起，上交所允许可转债进行质押式回购（同年12月，深交所也允许可转债进行质押式回购）。因此，可转债可以通过正回购实现“加杠杆”。2013年9月30日，上交所规定中行转债的折算率为0.71。保守起见，如果按照0.66的折算率估计（上交所规定标准券使用率为90%），市价100万元的中行转债（注意不是面值）通过正回购交易大约可以额外增加价值145万元的周转，也就是说，中行转债通过正回购交易可以额外增加约1.45倍的“杠杆”。

  如果通过“1天”期（204001）正回购连续操作，目前年化资金成本大约为3%。按照笔者的预计，2013年中行每股收益约为0.56元，假设此后3年每年增长5%，每年派息率为35%。到2016年5月时，中国银行的每股收益约为0.65元，每股现金分红约为0.228元，每股净资产约为4.6元。中行转债每股转股价为2.2元（假设中行2015年年度分红除权在次年5月前完成），如果此时市场给予中行正股5倍的动态市盈率，则股价为3.25元（动态市净率约为0.71倍）。对应中行转债的价格为147.7元（转股平价），加利息后的复权价为150.8元，则中转累计收益率为50.2%，年化收益率为16.46%（2.67年）。由于杠杆部分的资金成本为3%，因此中行转债加1.45倍杠杆后的年化收益率为36%。与此比较，同期中行正股的年化收益率仅为13.2%。

  有一点不可忽视的是，当中行正股股价持续超过转股价30%以上时（此时中行转债价格会在130元以上），中国银行可能会发出强制赎回的公告，赎回价为债券面值加当期应计利息，此时中行转债的持有人必须将中行转债转为正股或直接卖出，这在一定程度上降低了中行转债的累计收益率（包括加杠杆后），但不一定影响其年化收益率。

  加杠杆后，如果正股大跌，是否会减少中行转债的收益率呢？假如中行到2016年5月时下跌，比如股价仅为2元（动态市盈率3.1倍），累计收益率为-5.8%，年化收益率-2.21%，而基于债性因素，中行转债的累计收益率为8.66%（详见上文），年化收益率3.1%，由于通过正回购加杠杆部分的资金成本约为3%，因此杠杆部分的收益与成本完全抵消，所以加杠杆后的中行转债年化收益率依然为3.16%。

  可见通过质押式正回购加杠杆后，无论中行正股上涨还是下跌，中行转债的年化收益率都远超中行正股（见下表）。

  中行促进转股动力

  由于中国银行今年年中的核心一级资本充足率仅为9.28%，距银监会规定的9.5%尚有差距，因此中行具备促进转债转股补充核心一级资本的动力。实际上，在今年的3月26日，中国银行股东大会通过了下调转债转股价的动议，主动将转股价一次性由3.44元下调到2.99元，下调后的转股价非常接近中行2012年度的每股净资产（2.95元），这充分说明了管理层有促进转债转股的动力与诚意。

  综上所述，中行转债在保证至少3%的年化收益率基础上，通过质押式正回购加杠杆，可以实现年化36%甚至更高的投资回报率，且不论中行正股上涨还是下跌，中行转债均可以跑赢正股，甚至远远跑赢，堪称难得的攻守两相宜的投资标的。 （作者系职业投资人）