证券时报多媒体数字报

  从2011年9月份开始，贵金属开始进入熊市周期，金银比值也从最低31.53上涨至67.28。我们预期，美国逐步退出量化宽松（QE）的预期已在行情中得以提前反映，后市贵金属将进入相对更缓慢的下跌周期，金银比值有望冲高回落。

  货币金融属性与商品属性的差异，决定了金银比值的不稳定性。尽管黄金和白银已经不再是货币，但其货币五大职能中价值尺度和贮藏手段职能依旧存在，这使得黄金和白银均具有贵金属特征，即同时兼有部分货币金融属性与商品属性。

  在贵金属受追捧的不同周期里，由于黄金和白银的稀缺性以及历史上货币属性不同，金银比值常常发生剧烈变化。从商品属性来看，白银工业用途要多于黄金，因此白银的工业属性要强于黄金，从而使得白银在下跌周期中，工业需求支撑更为显著，这同样使得金银比值更富于变化。

  通常，在贵金属上涨周期的前半期（温和上涨阶段），投资者对投资与投机需求才刚开始，黄金依旧能够满足投资者的需求，黄金的涨幅会高于白银，从而，金银比值逐渐上升；当贵金属发展至上涨的后半期（狂热上涨阶段），投资者对于贵金属的投资与投机需求更高，黄金不能满足市场需求，进而大量投资者买入白银作为黄金的替代品，这样，白银涨幅要高于黄金，从而，金银比值逐渐回落。

  相反，在贵金属下跌的前半期（恐慌下跌阶段），投资者已经意识到泡沫化较为严重，而白银价值含量相对较低，首先成为抛售的对象，白银跌幅大于黄金，从而金银比值上升；当贵金属行情发展至下跌周期的后半期（缓慢下跌阶段），由于白银的工业属性更强，并且长期的熊市使得投资者对黄金的热情也降温，白银变得相对抗跌，而黄金表现则更弱，从而金银比值有回落趋势。

  金银比值强弱关系贯穿在贵金属上涨和下跌的每个阶段，从而这使得金银比值周期要短于贵金属周期。在过去的历史行情里，可以得到验证。

  贵金属步入熊市，白银跌幅远超黄金，金银比值上升。从2011年9月份开始，贵金属终结了此前的牛市周期，黄金从1922美元/盎司，跌至今年6月底的1180美元/盎司，下跌742美元/盎司，跌幅超过38.61%，显然，贵金属已经进入熊市周期；同样，白银从最高值49.50美元/盎司跌至今年6月底的18.50美元/盎司，下跌31美元/盎司，跌幅达到62.63%。白银的跌幅远超黄金跌幅。金银比值也从最低31.53上涨至67.28，累计最高涨幅达到113.38%。

  在过去10多年的贵金属牛市周期中，特别是美国进入QE周期以来，贵金属进入上涨的狂热阶段，白银累计涨幅过高，因此，2011年9月至今，贵金属泡沫破裂后，贵金属进入挤泡沫的阶段，白银泡沫程度要远高于黄金，因此，白银的跌幅也远大于黄金，从而金银比值不断上升。

  贵金属进入熊市后半期，金银比值上升空间有限，或逐渐回落。由于美国QE退出在即，美国最终将进入漫长的加息周期，未来贵金属并不被看好，我们认为，未来金银比值继续上升的空间相对有限，并且有逐步回落可能性更大。其理由主要有：第一、经过2年的挤泡沫过程，目前白银的泡沫程度已经大幅下降；第二、目前市场对美联储退出QE已经有所预期，美联储的前瞻指引对市场影响非常显著，今年4~6月份恐慌性的下跌已经兑现了大部分的负面冲击；第三、与黄金相比，白银的货币属性更弱，但商品属性更强，尤其是白银工业用途广泛，随着白银价格的下跌，白银工业需求将更为旺盛，从而也使得白银更为抗跌。（作者系平安期货分析师）