证券时报多媒体数字报

  回顾1994年2月、1999年6月和2004年6月的前三次“首次上调联邦基金利率”的经济状况和美联储相关会议纪要和思考过程，可以发现通胀、工资增长和就业市场疲软程度的异议，是决策过程中关注的三个大的方面。美联储会议纪要与记录显示，对通胀前景的担忧和令基金利率重回中性水平的愿望是过去几轮首次加息的主要动机。从历次决策看，三个不同的原因导致了加息。

  三度首次加息动因不一

  通胀前景以及对接近零的短期实际利率的担忧，是1994年2月首次加息的主要动因。

  尽管美联储人员的结论为“更广泛的工资和价格衡量指标没有加速增长的迹象”，联邦公开市场操作委员会（FOMC）委员仍担忧未来通胀率的上升，其中有几人表示他们的预测高于美联储人员的预测。尽管失业率达6.7%，却并不明显高于美联储人员预测的结构性失业率6.5%，而远高于之后的测算，其中一名委员表示这个水平依然过低。此外，FOMC决议进一步降低通胀率。克利夫兰联储主席JerryJordan认为隐含的对当前通胀率的接受“十分令人不安”，而其他人也提到历史上“迟到的反通胀政策行动”所带来的警示。委员会希望即便是一次小幅加息也能释放“反通胀决心”信号并抑制通胀预期。

  联邦公开市场操作委员会（FOMC）、尤其是美联储主席格林斯潘，将1999年6月的首次加息描述为在应对早前金融市场失灵而减息后，随着市场的复苏回调至正常水平的举动。

  FOMC委员对通胀前景的看法不一。虽然通胀水平“很低”，且物价指数（CPI）和劳动力成本双双较上一年回落，部分人士却认为当时的有利条件——失业率处于1970年以来的最低水平，且远低于预测的结构性水平——是不具可持续性的。关键问题在于生产率增长（在劳动力市场十分紧张的情况下令通胀率停留在低位）是否可能保持甚至加速。达拉斯联储主席RobertMcTeer警示联邦公开市场操作委员会不应“失去勇气”，格林斯潘主席也感同身受，并表示尽管经验与经济理论引发了“对生产率这种持续增长根深蒂固的抵触”，却没有迹象表明这已经结束。但最终，大部分成员认为加息是避免通胀上升风险的“理想的和谨慎的先行举动”。

  产出和就业的持续增长、以及对联邦基金利率太过远离中性利率的担忧，导致了2004年6月的首次加息。

  尽管近期迹象表明通胀上升，美联储人员和许多FOMC委员却将加息归因于“暂时性因素”，并自信地认为通胀预期处于掌控之内。时任旧金山联储主席的珍妮特·耶伦认为，通胀前景既存在上行风险，也存在下行风险，而DonaldKohn和RogerFerguson则表示美联储对通胀格局的有限认识是值得谨慎的一个原因。尽管美联储人员认为仍存在“明显的就业市场疲软”，他们预计其将大幅缩减。某些委员表示担忧：比如，堪萨斯联储主席ThomasHoenig就认为，产出缺口比人们认识的要小，如果美联储无法以“更为谨慎的步伐和十分系统的方式重回中性利率”，那么就会在通胀问题上冒“落后于形势”的风险。此外，某些牢记历史教训的委员以“1960年代末和1970年代错误的货币政策”为由坚持“目前的紧缩立场”。

  对当下的启示

  关于这三次“首次加息”会议的记录与今日的政策辩论仍存在共鸣，并为当下的利率变化提供了启示。

  首先，即使主要价格数据保持低迷，通胀也一直是担忧因素。

  在第一、二次首次加息时，美联储官员的报告和记录承认主要通胀指标并未显示出强劲上升的迹象。但委员们经常以缺乏关于就业市场疲软程度或不太重要的数据为由指出前景堪忧。1994年，美联储主席格林斯潘指出了ISM指数的价格成分指数以及关于技术型劳动力短缺的报道。1999年，美联储人员将褐皮书的坊间消息作为通胀压力上升的依据。2004年通胀水平上升，但起点很低，某些委员强调了中间原料价格和美元的贬值。目前与以往大为不同，价格数据更为持续地低迷，我们怀疑，在主要通胀指数没有上升的情况下，FOMC的决策者们是否能被说服。

  其次，以生产率增长预期衡量的工资增长一直令人关注，但仅在工资通胀率高得多的情况下才堪忧。

  1994年，FOMC委员担忧“顽固的工资通胀”，即美联储人员预计工资通胀率将保持在3.5%。1999年，生产率的上升提供了一定的缓解，但某些委员担忧3.5%的薪酬增长预期将最终造成价格压力。类似的，2004年，尽管薪酬未加速增长，生产率增长的放缓却引发了忧虑。联储官员通常以更长远的眼光预测未来生产率的增长，这表明他们目前可能不太重视过去几年中生产率的疲弱增长，只在工资增速明显超过生产率增速时担忧。而目前工资增速仅较生产率高1.5个百分点左右。

  第三，对于就业市场疲软程度的异议和不确定性较为普遍，但这在过去往往受U3结构性失业率的制约。正如图表1所示，美联储人员对结构性失业率的预测随着时间显著改变，但鹰派的FOMC委员时常指出，结构性失业率可能高于官员们的预测。关于就业形势疲软的问题在1999年尤其受关注，当时通胀水平较低，而失业率却降至远低于预期结构性失业率的水平，这凸现了委员会的不确定性。当时，DonaldKohn强调了这样的研究，即当FOMC不确定真实的就业市场疲软程度时，它应该谨慎地计划如何维持当前失业率，除非有迹象表明通胀率开始上升。目前，委员们预测U3结构性失业率位于5.2-6.0之间。此外，过去几年内，其它失业率衡量指标之间的差异也较不寻常。观察U3结构性失业率以外的数据并非属于新尝试——2004年，继第一轮“无就业复苏”后，美联储人员强调了低迷的劳动参与率和较高的非自愿兼职就业率，但目前U3与U6差距拉大，从而增加了关于总体就业市场疲软程度的不确定性。

  比较实际失业率的实时走势，以及美联储偏好的核心通胀指标和每次加息前夕美联储官员的预测可以发现，1994年，美联储人员预测，FOMC希望令失业率停留在结构性失业率以上，从而试图在6年的时间内将核心通胀率降低至2.25%左右。但是，失业率和核心通胀率都以远快于预期的速度下滑。1999年，失业率开始位于极低水平，且通胀仅温和上升。失业率在两年后股市崩盘和衰退接踵而至时才开始攀升。2004年的加息总幅度是三次中最大的，失业率较预测水平进一步下降，而通胀保持在接近2%的水平。

  最后，此后每个周期内的加息路径正如我们最近发现的，在不同的三个情景中，最终的幅度都比美联储最初的预测和3月份SEP（美联储经济预期摘要）中第五个低点隐含的当前加息幅度更大，隐含的终端利率随时间变化的过程。1994年，官员们的基本假设为联邦基金利率以4.5%为起点；1999年它达到6.25%，但长期内降至5.75%；2004达到4.25%，在3月份的SEP中联邦基金利率为3.75%。 （高华证券）