证券时报多媒体数字报

  日前，中国人民银行公布的数据显示，2014年5月金融机构新增外汇占款387亿元，较4月下降782亿元。此数据一出，问题就来了：如果利用测算热钱的“残差法”来计算：当月海关统计贸易顺差359亿美元，折合人民币2203亿元，商务部统计实际利用外商直接投资（FDI）金额86亿美元，折合人民币528亿元，如此算来当月“热钱外流”高达2344亿元，5月的顺差绝大多数都不知道逃到哪里去了。事实果真如此吗？笔者并不认同。

  5月外汇存款

  大增366亿美元

  我们曾撰文《我们为何不测算热钱》分析过“残差法”在中国使用中的局限性，具体到5月来看，有两个重要原因可以解释外汇占款与贸易顺差及实际利用外资之间的差额。

  第一、货物流与资金流统计时间上的差异。外汇占款统计是资金流的概念，可以说是严格意义上的收付实现制，只有当资金的确结汇或者购汇了，才会真正计入外汇占款统计中。而海关统计的贸易顺差是一个货物流的概念，当货物的确报关出口或者进口了，就会计入贸易差额统计。如此，就会出现货物流方面的贸易顺差已经发生，而资金流方面的收付外汇和结售汇行为还未发生的情况。这也就是说，当海关统计贸易顺差环比明显上升时，使用残差法测算的“热钱外流”一定会上升。实际情况比较复杂，我们简单按照账期一个月左右来推算，那么5月的外汇占款更应该对应4月的贸易顺差。而4月海关统计贸易顺差184亿美元，折合人民币1122亿，比5月少175亿美元，折合人民币919亿元。

  第二、5月的外汇收入更多以外汇存款的形式持有。根据中国人民银行的统计，2014年5月国内个人和企业外汇存款大增366亿美元，折合人民币2246亿元。大家都知道，只有当个人和企业的外汇收入净结汇的时候才会产生新增外汇占款，而外汇收入不结汇就会存入外汇账户，体现为外汇存款的增加。因此，我们在使用“残差法”进行分析时，一定要关注外汇账户余额的变化。就像一个人，月收入8000元，支出5000元，如果不看银行卡余额增长的3000元，他当然会奇怪收入去哪里了？

  有鉴于此，综合考虑统计数据时间差和外汇账户余额的变化，“5月贸易顺差去哪里了”的问题并不难解。不过，喜欢思考的读者一定会问，为何外汇存款的余额在最近几个月出现这么快的增长呢？

  人民币汇率波幅加大

  2014年2月中旬以来，人民币汇率的波动幅度明显加大。人民币兑美元即期汇率从年初升值到6.04至4月底贬值到6.26，6月初再回升至6.21左右，波幅明显加大。从过去的经验看，人民币汇率波动加大，汇率预期不稳定的情况下，个人和企业持有外汇存款的意愿会明显上升。以国内金融机构外币存款余额占本外币存款总额的比值为例，2008年9月至12月次贷危机期间，2010年5月至10月欧洲危机爆发期间，该比值都出现过明显上升。2014年以来，特别是2月中旬人民币汇率波动加大后，该比值连续五个月回升，从去年年底的2.48%上升至5月的3.12%。

  央行逐步退出外汇市场日常干预

  2014年以来，人民币汇率波动性的上升与央行再次启动汇改并逐步退出外汇市场的日常干预有密切关系。央行本次汇改的目的是提升货币政策有效性，为此央行就必须要改变过去为稳定汇率而持续干预外汇市场的做法，其结果就会使得人民币汇率的波动更多由市场基本面因素来决定，汇率的波动性上升，导致经济主体出于投机性需求而增加持有更多外汇存款资产。从国际收支平衡表的角度看，经济主体增加持有外汇资产自然会体现为金融机构境外资金运用的增加，表现为国际收支资本和金融项目的资金流出或者是逆差，与经常项目顺差相抵，如此才能实现外汇储备资产不增或者是少增，实现国际收支基本平衡。日前，国家外汇管理局刚刚公布的《2014年第一季度中国国际收支平衡表》显示，一季度中国保持国际收支双顺差格局，经常项目顺差实现70亿美元，资本和金融项目顺差实现940亿美元，国际储备资产增加1255亿美元。可以预计，在汇改后，第二季度经常项目顺差规模继续扩大，但资本和金融项目顺差规模显著下降甚至转为逆差，国际储备资产增加的速度将明显放慢。经常项目的顺差更多通过资本和金融项目的逆差来消化，是汇改和资本项目可兑换改革所推动的市场调节和经济主体自由选择的自然结果。  （作者系招商证券宏观研究员）