证券时报多媒体数字报

  债市发展催生准备金市场

  在2012年的创新推动下，固定收益市场和同业市场获得了长足进步，事关金融体系流动性的准备金市场的重要性空前提高。

  金融改革的深入和资本市场的多元化发展，使得直接融资日益转向债券融资，IPO发行体制改革之后，股票发行等权益融资发展门槛提高是大势所趋，未来股权融资发展将继续放缓。截至2013年11月，场内IPO已超过1年未开闸，未来重启后，由于市场环境的变化，债券融资超越股权融资的趋势一时不会改变。债券直接融资发展促进了债券市场规模的扩大，银行等金融机构对债券这类交易性金融资产的配置比重会逐步提高。交易性金融资产结构上升，必然使银行等金融机构运营中负债业务重要性上升，从而导致准备金市场形成。在过去信贷资产为主的时代，银行的准备金需求主要取决于自身资产业务扩张，通常比较稳定和具有预见性，银行基本不需要在准备金市场上去调剂余缺，因而不会有准备金市场。

  另一方面，银行体系间同业拆借市场规模的扩大，使得同业市场走势对整体流动性的影响作用空前增大。这也为货币当局利用同业市场发展准备金市场，利用准备金市场调控货币市场和整体流动性，创造了条件。2013年前后，中国同业市场仅银行间拆借日均规模已接近2000亿元，足以充当货币调控平台的准备金市场基本形成。

  在欧美国家，准备金市场通常就是银行同业拆借市场，如美国的联邦基金市场。通过对银行同业拆借市场流动性或利率水平的干预和导向，货币当局可调节和引导全社会的流动性变化。在金融体系日益完善和运转日益复杂的情况下，通过对金融体系流动性的调节要远比直接干预金融体系对实体部门的运营行为（如信贷行政控制）要有效得多。通过准备金市场流动性的调节，能够实现任意水平的货币调控，并且因信号作用明显，调节效率更高。准备金市场形成，并在货币政策传导中发挥作用后，货币当局调控货币，就可以脱离直接对金融机构经营行为的干预，信贷规模管控等行政管制措施就可以退出。

  公开市场操作地位下降

  货币当局对准备金市场要实现有效调节，需要多期限、多类型的融资工具和手段。除了传统具有救助性质的再贷款、再贴现外，公开市场操作因其期限较长和类型比较单一，不能满足货币当局“随时进场干预”和“任意水平调节”的需要。因此各种短期限的融资工具就会应运而生，或者有些金融工具偏离本义而被专门用于准备金市场调控工具。2013年1月，中国央行先后推出了短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），工具的完善实际上意味着中国货币调控平台的准备金市场形成，货币调控将进一步去行政化，并预示着央行将朝市场化方向迈出一大步，也埋下来今后发生“钱荒”时货币当局以备付金充足理由保持中立的行为基础。

  准备金对冲外汇占款的逻辑是，存款准备金率（RRR）上调降低了货币乘数，使得同样基础货币投放的信用创造下降。锁定和对冲外汇占款造成的基础货币增量，只是降低货币乘数的实现方式和具体手段而已。由于之前我国准备金市场规模有限，债券市场不发达，金融机构的债券资产和同业资产比重不高，通过公开市场对冲外汇占款难度很大，也缺少合格的金融工具，货币当局仅在2007年和2008年使用了公开市场操作对冲外汇占款增长，随后的2009-2011年则完全依靠存准率调整对冲。2010年后，随着外汇占款增幅的下降，公开市场实际上有能力替代存准率调整实现货币增长目标，但央行没这么做，我们认为，这是货币当局在着力发展准备金市场而努力为之的结果。

  2012年，外汇占款增长下降，公开市场操作开始发挥货币投放主渠道作用，公开市场和外汇占款共同成为了货币投放的重要手段。2013年，货币当局外汇占款增幅又有所上升，全年预计达18000亿元。2013年为满足13%的货币年增速目标，基础货币只需增长10793亿元即可，显然货币当局并没有再度选择准备金率调整的冲销方式——准备金市场已形成，货币当局也无需再一味增加公开市场货币投放以增加准备金市场规模，货币当局开始缩减公开市场操作规模，同时通过短期流动性便利的操作，调节准备金投放和货币市场。2013年6月份起，SLF余额始终维持约4000亿元水平。SLO取代公开市场操作，成为调节基础货币供应的主要工具。  （作者单位：上海证券研究所）