齐鲁证券研究所 傅 苏

　　投资要点

　　●公司7-ACA扩产后2011年产能将达900吨，在平均售价800元/公斤预期下，预计利润增长50%以上。

　　●公司制剂业务受益医保扩容，未来三年增速将保持25%。未来兽药将以延伸产业链、扩大产能为主。随着公司新工业园项目不断落实，业绩有望2012年后释放。

　　●预计公司2010-2012年每股收益分别为0.31元、0.41元和0.53元，给予“买入”投资评级。

　　●风险提示：制剂价格大幅下降；工业园新项目不能顺利实施造成投资亏损。

　　鲁抗医药(600789)上半年净利润同比增长703.64%，每股收益达到0.14元；公司短期业绩由7-ACA高价位推动，针对未来可持续增长问题，我们将从三个方面进行重点分析： 第一、7-ACA是否可以继续盈利？ 第二、制剂业务未来增长动力何在？增速可以达到多少？第三、公司新工业园有哪些项目值得期待？

　　2011年7-ACA产能翻番

　　我们认为，2010年整个7-ACA市场缺口约为500吨，上半年由于技术更替导致开工不足，价格一直高位运行，下半年随着健康元和鲁抗的扩产以及福抗逐步全面达产，市场供需将趋于平衡；800元/公斤将为合理价格中枢。

　　公司2009年10月酶法贯通，成本从原来的700-850元/公斤下降到目前的550-650元/公斤。如果未来平均价格保持在800元/公斤，毛利率将维持30%以上。公司2010年四季度7-ACA产能将达到70～80吨/月，2011年产能将达900吨。按价格800元/公斤计算，2011年7-ACA实现利润1.8亿元，同比增长53%，增厚每股收益约0.04元。

　　制剂业务增速将达25%

　　公司制剂产品有21个品种进入医保目录，抗生素制剂受益医改，行业整体增速20%以上。公司积极调整产品结构，转产头孢匹胺钠、头孢曲松等高毛利产品；2009年鲁抗产头孢匹胺钠产品国内市场占有率达到了40%以上。近年公司不断加大了原料药向制剂转化的力度，预计未来整体毛利率有望进一步提升。

　　2010年半年报显示制剂增长为23.19%，一四季度是销售旺季，二三季度是销售淡季，我们预计公司制剂销售全年增速在25%左右。药价新政对公司制剂销售影响甚微。

　　新建项目带来新增长

　　公司盐霉素生产发酵水平由原来的不足20000U/L提高到35000U/L的平均值，生产水平有了质的提高； 在销售方面，公司对南美和印度市场进行深度挖掘，目前在这两个地区建立了稳固的盐霉素销售渠道。公司2009年盐霉素产能为5000吨，2010年将扩产到6000吨，预计到2012年将实现10000吨规模，收入有望达到0.84亿元。公司的泰乐霉素产品居国内第二位，产品现已通过欧盟CEP认证，未来出口比重将不断增加。

　　公司日前公告将投资1.76亿元建设L-色氨酸产能扩张项目，2012年产能将达两千吨，预计收入可达2.9亿元；我们推测公司未来可能实施的项目还有万吨L－苯丙氨酸和阿斯巴甜项目以及10万吨PHA项目，其业绩有望2012年后释放。

　　盈利预测与评级

　　基于谨慎和保守原则，我们预测公司2010-2012年每股收益分别为0.31元、0.41元和0.53元。公司未来将继续向制剂公司转型，同时2012年后新工业园区项目有望贡献利润，因此2011年合理估值区间应该在25-30倍，合理价格为10.25元-12.30元，我们给予“买入”的投资评级。