国金证券研究所 陶敬刚 徐 炜 王晓辉

　　10月录得15个月来最大涨幅

　　在经历上半年股指的持续下跌、7月份的估值修复、8-9月份的盘整和结构性牛市后，10月份市场普涨，上证综指上涨12.2%，录得15个月来最大涨幅。

　　从结构来看，市场出现了普涨格局。沪深300上涨15%，创业板在最后两周补涨，全月上涨13.2%，中小板也继续攀升10%；从产业来看，上游的采掘大幅上涨20.6%，中游的投资品、上游的原材料也大幅攀升，服务业、电力煤气水、农产品、消费品涨幅落后。

　　从市场节奏来看，市场波动和风格转换剧烈。10月前两周以美元下跌和人民币升值为导火索，上游煤炭、有色等资源品和航空业加速上涨，并带动券商、保险大幅攀升，银行也出现一波快速的估值修复行情，中游机械、汽车等制造业也继续上涨；伴随上中游周期行业的快速上攻，指数被快速拉高，贡献了全月的主要涨幅，同时，医药、食品饮料、餐饮、商贸等消费股以及元器件、信息服务、信息设备等成长股应声而跌。

　　10月后两周，美元盘整对上游的推动力减弱，同时估值的调整也使得上下游之间更加平衡，市场出现震荡，风格之间的差异减弱。除银行受累于房地产调控和庞大的吸金能力而回调、保险受会计核算以及平安员工股抛售疑虑等负面因素打压下跌之外，其他周期股、消费股、成长股出现普涨，各个行业涨幅的差异明显缩小。

　　全局性牛市已经展开

　　我们在9月份指出，市场的趋势是震荡向上。目前来看，导致上半年A股持续下跌的因素，包括经济的滞胀状态、政策调控打压、金融稳定和经济中长期增长的担忧，这三者基本结束或者为市场所适应。在企业盈利增长、流动性相对宽松、具有吸引力的估值支撑下，市场已经由结构性牛市演变为全局性牛市。

　　经济由滞胀直接过渡为新一轮复苏。在2009年中国经济率先复苏后，2010年中国经济增速也率先回调。GDP增速、工业生产增速呈现逐季、逐月下滑的态势；同时，CPI出现逐月攀升。经济增速下滑、通胀上升，构成了典型的滞胀形态，从投资时钟来看，并不适宜股票投资。主要的原因在于，一方面，经济增速的下滑构成了企业盈利增速下滑的预期；另一方面，政策的紧缩，尤其是货币收紧构成了不利的流动性环境。

　　通常情况下滞胀的下一个阶段应该是衰退。但是，由于本轮经济滞胀周期来源于政策的主动紧缩，政策的正常化足以释放经济增长的潜力，目前经济已经从滞胀直接过渡至复苏。我们此前的报告指出，10月份CPI将达到年内顶点，此后将持续下滑。同时，经济增速的底部已经在3季度出现，强劲的需求正在拉动中国经济增速回升。PMI指数的持续上升、食用农产品价格攀升势头的减弱，正在验证经济增速回升、CPI下降的判断，正是经济复苏的表现。

　　盈利增长预期稳定，估值具有吸引力。2季度以后经济增速的下滑，导致市场对企业盈利预期下滑。随着经济增长的触底，市场对企业盈利的预期稳中有升。近期三季报的公布，显示2010年30%的盈利预期基本可以实现；市场对2011年盈利增长预期基本稳定在20%左右。目前，上证综指对应17倍动态PE，摊薄至2011年后不到14倍，估值仍然处于低水平。

　　投资建议：均衡配置 强调进攻

　　从大的趋势来看，市场进入全局性牛市，我们认为配置上应该更为均衡，买入并持有的投资方法在比较糟糕的情况下只会损失时间价值和机会成本。在目前经济复苏阶段的大背景下，配置上更加强调进攻性，更加看好周期性行业，包括上游资源、金融、耐用消费品和中游制造业，必需消费品的吸引力取决于周期股而不是其本身。

　　在市场整体向上的判断前提下，我们认为，景气上升的中游和政策支撑的新兴产业将持续获得追捧，而资源品和消费品之间则存在短期的跷跷板效应，建议在Fed决议以及美元短期明朗化后相机抉择。

　　继续建仓景气度回升的中上游。经济复苏阶段需求的上升可以为中上游提供持续的上升动力，是未来一段时间内市场的主线。这一点，以化工品的涨价、汽车家电的旺销为核心驱动力，继续看好景气度上升的化工化纤和销售旺盛的汽车、家电等可选消费品。而市场中长期的向上，也意味着券商、保险资产收益的改善具有持续性。

　　短期内可关注资源品和消费品的跷跷板。资源品（煤炭、六大金属）和消费品（医药、商贸、食品饮料、纺织服装、餐饮旅游等）两大产业在投资者仓位集中度、估值对比、流动性特征以及弹性上的对立，促成了两者在10月前两周表现得明显对立。

　　我们建议在11月初Fed议息会议美元走势更为明朗后相机而行。如果Fed宽松力度不及预期导致美元反弹，我们建议暂时更多地配置消费品。如果美元突破下行，则继续加仓上游。在消费股之中，食品饮料、商业、纺织服装等季节性旺季的行业吸引力更强。