证券时报多媒体数字报

  11月21日傍晚，央行意外降息打乱了金融市场的平静。中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率；其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。尽管非对称降息对实际融资成本的改善仍有待观察，可降息的信号作用还是非常明显的。证券市场受到了鼓舞，11月24日、25日，沪深股市持续上涨，创出了3年来新高。

  金融机构存贷差缩小

  非对称降息改善中小微企业实际融资成本状况仍有待观察。本次中央银行非对称降息，虽然一年期存款基准利率下调0.25个百分点，比同档次贷款基准利率下调幅度少0.15个百分点，但本次降息扩大存款利率浮动区间至20%，意味着上浮到顶后的存款利率与利率调整前保持相同水平，金融机构存款成本几乎没有太大变化。同时，因贷款基准利率下调0.4个百分点，金融机构存贷利差将会缩小。在这种情况下，金融机构主动降低中小微企业贷款利率的意愿不足。不仅如此，中小微企业多为流动资金贷款，期限较短。一年期以内的贷款合同，大多不会在合同中约定随基准贷款利率调整，而直接以名义利率标注在合同文本之中。即使贷款基准利率下调，但因为贷款利率完全市场化，且中小微企业定价能力较弱，金融机构仍可维持原先贷款利率不变。由此可见，虽然金融机构在实际经营过程中仍然会参考贷款基准利率，但在贷款利率市场化及存款利率浮动空间扩大后，金融机构受保护的利差缩小，降息政策作用较难传导到实体经济的中小微企业。当然，降息并不全无作用，在降低地方政府融资平台贷款成本、部分暂时陷入经营困难企业财务负担、金融风险暴露上仍存在积极作用。

  央行货币政策操作

  出现新变化

  降息所释放出的信号非常丰富。在央行本次降息之前，两年来一直运用定向调控工具调节金融市场流动性，支持实体经济融资。而本次降息后，意味着中央银行货币政策操作出现了新变化。

  一是价格工具并不是稳健货币政策的禁区。此前，金融市场将降息与强刺激划等号，但这并不是稳健货币政策的真正内涵。过去，中央银行执行稳健货币政策期间，也曾经根据物价和宏观经济形势，对基准存贷款利率进行过上调或下调。可见，下调存贷款基准利率并不意味着对经济进行强刺激。当前我国物价形势总体稳中有落。2014年10月，我国居民消费价格总水平同比上涨1.6%；1-10月，全国居民消费价格总水平同比上涨2.1%。同时，生产者物价指数（PPI）继续回落，2014年1-10月，全国工业生产者出厂价格同比下降1.7%，工业生产者购进价格同比下降1.9%。在物价总体涨幅有限且有陷入通缩风险同时，及时调整存贷款基准利率是中央银行逆周期调控的应有之义。

  二是利率市场化进程加快。本次降息扩大了存款利率浮动区间，意味着我国利率市场化进程明显加快。目前，我国利率市场化进程还存在最后一跃，即存款利率的全面放开。从浮动区间10%扩大至20%，意味着金融机构利率定价能力面临新的挑战。但这是利率市场化的必经历程。当然，要实现完全利率市场化，不仅需要金融机构适应利率市场化的金融环境，而且客户也需要适应利率市场化的金融环境，这是一个动态发展的过程。

  三是金融风险顾虑上升。虽然降息的一个目的是降低社会融资成本，但显而易见，降息也有助于降低借款人的负担，减少违约的风险。今年以来，我国金融市场风险加快释放，商业银行不良贷款上升，影子银行领域的金融风险事件频繁发生。如果实际融资成本居于高位，那么势必将增加金融交易链条的风险。从控制金融风险的角度出发，适当降低贷款基准利率，有助于实体企业资金正常运转，减少整体金融运行风险。

  四是证券市场将面临新的发展机遇。降息后股票市场高开高走，出现明显上涨行情。利率与资产价格存在反向关系。由于我国家庭住宅不动产配置比例已经偏高，继续上升空间狭小，降息对股票市场的提振作用十分明显。同时，国家也积极发展直接融资，未来证券市场行情将看好。

  五是货币政策传导不畅。当前制约我国宏观经济增长主要为结构性因素，而货币政策虽然可以定向发力，但终归是总量政策。经过多轮定向调控后，中央银行重新选择降息，表明货币政策在应对宏观经济下行总体上作用有限。从中央银行不对称降息也能看出，在金融市场流动性总体充裕的前提下，主要仍是货币政策传导出现中梗阻。而货币政策传导不畅，受到多重因素制约，也非中央银行一己之力可以疏通。

  六是未来货币政策工具更加丰富。在稳健货币政策基本取向下，未来我国中央银行货币政策工具将更加丰富多样，除了价格工具、数量工具外，还有常设借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等创新货币政策工具。各种工具的组合与使用，主要取决于宏观经济运行表现。

  应该看到，我国货币政策运用也会受到现实条件制约。货币政策工具使用，不应以提高房价为代价，同时还要受到经济转方式、调结构的制约。无论从哪个方面来说，保持一个相对压力环境下，住宅价格不会出现无节制上涨，实体经济转方式、调结构动力才会充足。这实际上是对中央银行货币政策操作智慧的新考验。